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Remarque sur les supports en titane : Cet article provient de Sina Finance et est reproduit avec la permission de Titanium Media.

Dans la soirée du 23 février, heure de Pékin, "Stock God" Buffett a publié la "Buffett Letter to Shareholders" annuelle, et sa filiale Berkshire Hathaway a également annoncé son rapport financier 2018.

Étant donné qu'elle a été publiée en 2019, elle est généralement connue sous le nom de lettre ouverte de Buffett aux actionnaires de 2019, mais la lettre traite principalement des gains et des pertes de Berkshire en 2018.

Par convention, la première page est une comparaison de la performance de Berkshire avec celle du S&P 500. En 2018, la valeur comptable par action de Berkshire a augmenté de 0,4 %, tandis que la hausse du S&P 500 était négative de 4,4 %. Berkshire a surperformé de 4,8 points de pourcentage. Sur le long terme, le taux de croissance annuel composé de 18,7 % de Berkshire de 1965 à 2018 a largement dépassé le taux de croissance de 9,7 % du S&P 500, tandis que le taux de croissance global de Berkshire de 1964 à 2018 était surprenant de 1091899 %, soit près de 11000 fois, contre 15019 % pour le S&P 500.

Lettre de Buffett aux actionnaires, page 1, Comparaison des performances d'entreprise aux indices boursiers américains : la performance du S&P 500

Remarques sur le tableau ci-dessus : Les données du tableau concernent l'année civile normale, avec les exceptions suivantes : 1965 et 1966 se sont toutes deux terminées le 30 septembre de l'année en cours, et 1967 ont totalisé 15 mois se terminant le 31 décembre de l'année en cours. Depuis 1979, les règles comptables obligeaient les assureurs à évaluer leurs titres de participation à la valeur marchande plutôt qu'au moindre du coût ou de la valeur marchande selon les règles comptables antérieures. Dans ce tableau, les résultats de Berkshire pour 1978 et les années précédentes ont été révisés pour se conformer aux règles comptables révisées. Dans tous les autres aspects de ce tableau, nos résultats de performance sont calculés à l'aide des chiffres initialement déclarés. La performance du S&P 500 est avant impôt, tandis que celle de Berkshire est après impôt. Si une entreprise comme Berkshire détient simplement des actions du S&P 500 et paie les impôts appropriés, elle sous-performera considérablement le S&P 500 au cours d'une année de rendements positifs du S&P 500 ; mais au cours d'une année de rendements négatifs du S&P 500, l'entreprise surperformera le S&P 500. . Au fil des ans, les coûts fiscaux peuvent entraîner la sous-performance cumulée de l'entreprise par rapport au S&P 500 à des niveaux très élevés.

L'audience de la lettre aux actionnaires dépasse de loin la base d'investisseurs de la société, et les investisseurs du monde entier veulent comprendre la mentalité d'investissement de l'investisseur légendaire à partir de la lettre comme une prédiction pour l'économie et le marché futurs.

Pour les investisseurs de valeur, la lettre annuelle de Buffett aux actionnaires est un précieux matériel d'apprentissage.Le texte intégral de Sina Finance est traduit comme suit.

Traduction complète de la lettre ouverte 2019 de Buffett aux actionnaires :

Aux actionnaires de Berkshire Hathaway :

Selon les PCGR, Berkshire a réalisé un bénéfice de 4 milliards de dollars en 2018, dont : un bénéfice d'exploitation de 24,8 milliards de dollars en 2018, la quasi-totalité de la perte hors trésorerie de 3 milliards de dollars (dépréciation des actifs incorporels) provenait de Pour nos avoirs Kraft Heinz, 2,8 milliards de dollars les gains en capital réels provenaient de la vente de titres investis, et les pertes de 20,6 milliards de dollars provenaient de la dépréciation des gains en capital non réalisés dans notre portefeuille.

Les nouvelles règles PCGR nous obligent à inclure le dernier élément dans les revenus. Comme je l'ai souligné dans mon rapport annuel de 2017, ni le vice-président de Berkshire, Charlie Munger, ni moi ne pensons que cette règle soit sensée. Au lieu de cela, nous avons toujours cru tous les deux que chez Berkshire, de tels changements d'évaluation au prix du marché entraîneraient "des fluctuations brusques et capricieuses de notre revenu net".

La précision de cette prédiction peut être constatée dans notre rapport sur les résultats trimestriels 2018. Aux premier et quatrième trimestres, nous avons déclaré des pertes conformes aux PCGR de 1,1 milliard de dollars et 25,4 milliards de dollars, respectivement. Aux deuxième et troisième trimestres, nous avons déclaré des bénéfices de 12,0 milliards de dollars et de 18,5 milliards de dollars, respectivement. Contrairement à ces fluctuations sauvages, de nombreuses entreprises de Berkshire ont réalisé des bénéfices d'exploitation constants et satisfaisants à chaque trimestre. Pour l'ensemble de l'année, les bénéfices de ces entreprises étaient supérieurs de 41 % à leur sommet de 2016 de 17,6 milliards de dollars.

Les fluctuations sauvages de nos résultats trimestriels conformes aux PCGR se poursuivront inévitablement. En effet, notre important portefeuille d'actions - d'une valeur de près de 173 milliards de dollars à la fin de 2018 - connaît régulièrement des fluctuations de valeur quotidiennes de 2 milliards de dollars ou plus, et de nouvelles règles nous obligent à comptabiliser immédiatement ces fluctuations dans notre bénéfice net. En fait, au cours du quatrième trimestre très volatil du cours de l'action, nous avons enregistré plusieurs jours de « bénéfices » ou de « pertes » de plus de 4 milliards de dollars.

Notre conseil à ce sujet ? Veuillez vous concentrer sur le bénéfice d'exploitation et accorder moins d'attention à tout autre gain ou perte temporaire. Mes remarques ne diminuent en rien l'importance de nos investissements dans Berkshire. Au fil du temps, Charlie et moi prévoyons que nos investissements produiront des rendements substantiels, malgré le degré élevé d'incertitude de calendrier.

Les lecteurs de longue date de notre rapport annuel trouveront que la lettre de cette année commence différemment des années précédentes. Depuis près de 30 ans, les premiers paragraphes des lettres aux actionnaires décrivent la variation en pourcentage de la valeur comptable par action de Berkshire. Il est temps d'abandonner cette pratique.

La vérité est que la variation annuelle de la valeur comptable de Berkshire n'apparaîtra plus à la page 2 de la lettre aux actionnaires. Cette approche a perdu son sens. Il y a trois situations dans lesquelles il perd sa pertinence.

• Premièrement, Berkshire Hathaway est progressivement passée d'une société d'investissement par actions à une société d'exploitation. Charlie et moi nous attendons à ce que cette transition se poursuive de façon irrégulière.
• Deuxièmement, bien que nos capitaux propres soient évalués aux prix du marché, selon les normes comptables, la valeur comptable des sociétés que nous exploitons est enregistrée bien en deçà de leur valeur actuelle, un décalage qui s'est accentué ces dernières années .
• Troisièmement, Berkshire est susceptible de devenir un rachat important de ses actions au fil du temps, et les rachats auront lieu lorsque le cours de l'action sera supérieur à la valeur comptable mais inférieur à notre estimation de sa valeur intrinsèque. Les mathématiques de telles acquisitions sont simples : chaque acquisition augmente la valeur intrinsèque par action et diminue la valeur comptable par action. La combinaison des deux se traduira par des valeurs comptables de plus en plus détachées de la réalité économique.

Dans les futurs états des performances financières, nous nous concentrerons sur le prix du marché de Berkshire. Les marchés peuvent être très instables : il suffit de regarder les 54 années de performances historiques répertoriées à la page 2. Au fil du temps, cependant, le cours de l'action de Berkshire fournira la meilleure mesure de performance.

Avant de poursuivre, je vais vous annoncer de très bonnes nouvelles, dont aucune ne se reflète dans nos états financiers. Cela implique les changements de direction que nous avons apportés au début de 2018, lorsque Ajit Jain a été nommé pour gérer toutes les assurances et que Greg Abel a reçu le mandat de gérer toutes les autres activités. Ces décentralisations se font attendre depuis longtemps. La gestion de Berkshire est bien meilleure maintenant qu'elle ne l'était lorsque je supervisais seul les opérations. Ajit et Greg ont un talent rare avec du sang Berkshire dans les veines.

Voyons maintenant ce que vous avez.

Voir la forêt, oublier les arbres

Les investisseurs accordent parfois trop d'attention aux détails de nos nombreuses activités différentes, ce que nous appelons des «arbres», lors de l'évaluation de Berkshire. Étant donné que nous avons tant d'échantillons différents, des brindilles aux arbres géants, les analyser peut être abrutissant. Certains de nos arbres peuvent souffrir de maladies qui peuvent ne pas durer 10 ans. Et d'autres arbres grandiront et s'adapteront.

Heureusement, pour obtenir une estimation approximative de la valeur commerciale intrinsèque de Berkshire, il n'est pas nécessaire d'évaluer chaque arbre individuellement. C'est parce que notre forêt contient cinq "forêts fruitières" importantes, dont chacune peut être évaluée assez précisément dans son ensemble. Quatre des vergers sont regroupés selon différentes activités et actifs financiers, ce qui est facile à comprendre. Le cinquième verger - notre activité d'assurance vaste et diversifiée - fournit à Berkshire une grande valeur de manière moins évidente, comme je l'expliquerai plus loin dans cette lettre.

Avant d'aborder de plus près les quatre premiers vergers, permettez-moi de vous rappeler votre objectif primordial en matière d'allocation de capital : acheter en tout ou en partie une entreprise aux caractéristiques économiques bien gérées et durables. Nous devons également acheter ces actifs à des prix raisonnables.

Parfois, nous pouvons acheter le contrôle d'une entreprise qui réussit notre test. Mais plus communément, on retrouve les caractéristiques que l'on recherche dans une entreprise publique et on acquiert une participation de 5 à 10 %. Notre approche à deux volets de l'allocation massive de capital est rare dans les entreprises américaines, mais elle nous donne des avantages importants.

La logique que nous avons suivie ces dernières années est claire : de nombreuses actions nous ont apporté beaucoup plus d'argent que nous n'aurions obtenu en acquérant l'entreprise dans son intégralité. Cette différence nous a amenés à acheter environ 43 milliards de dollars d'actions disponibles à la vente l'an dernier, tout en n'en vendant que 19 milliards de dollars. Charlie et moi croyons que les entreprises dans lesquelles nous investissons offrent une excellente valeur avec des rendements qui dépassent de loin les acquisitions.

Malgré notre récente augmentation des avoirs disponibles à la vente, les vergers les plus précieux des forêts de Berkshire restent les dizaines d'entreprises non assurantielles contrôlées par Berkshire (généralement détenues à 100%, jamais à 80%). Ces filiales ont gagné 16,8 milliards de dollars l'an dernier. De plus, lorsque nous disons « gagnés », nous entendons les bénéfices après tous les impôts, les dividendes, les incitations de la direction (y compris les récompenses en espèces et en actions), les dépenses de restructuration, l'amortissement et les dépenses du siège social.

C'est loin de ce que vantent souvent les banquiers et les PDG de Wall Street. Plusieurs fois, leurs présentations ont "l'EBITDA ajusté", les soi-disant "bénéfices", redéfinis après de nombreux coûts trop réels.

Par exemple, la direction prétend parfois que la rémunération à base d'actions de leur entreprise ne doit pas être considérée comme une dépense. (Alors qu'est-ce que cela pourrait être d'autre ? Un cadeau des actionnaires ?) Frais de restructuration ? Eh bien, peut-être que la réorganisation exacte de l'année dernière ne se reproduira plus. Mais les réorganisations d'un type ou d'un autre sont courantes dans les affaires - Berkshire a emprunté cette voie des dizaines de fois, et nos actionnaires en supportent toujours le coût.

Abraham Lincoln a un jour posé la question : « Si vous appelez la queue d'un chien une patte, combien de pattes a-t-il ? » Puis il a répondu à sa propre question : « Quatre, parce qu'appeler une queue une patte ne signifie pas que c'est une jambe." Lincoln se sentirait seul à Wall Street.

Charlie et moi croyons fermement que nos 1,4 milliard de dollars de dépenses d'amortissement liées à l'acquisition (voir page K-84 pour plus de détails) ne sont pas un véritable coût économique. Nous ajoutons ce « coût » amorti aux bénéfices selon les PCGR lorsque nous évaluons à la fois les sociétés fermées et les titres négociables.

En revanche, les dépenses d'amortissement de 8,4 milliards de dollars de Berkshire sous-estiment notre véritable coût économique. En fait, nous devons dépenser plus que ce montant chaque année pour maintenir la compétitivité de bon nombre de nos entreprises. En plus de ces dépenses en capital « d'entretien », nous dépensons également beaucoup d'argent dans la poursuite de la croissance. Dans l'ensemble, Berkshire a investi l'année dernière un montant record de 14,5 milliards de dollars en usines, équipements et autres immobilisations, dont 89 % aux États-Unis.

La deuxième «forêt fruitière» la plus précieuse de Berkshire est son portefeuille d'actions, qui implique généralement une participation de 5% à 10% dans une très grande entreprise. Comme mentionné précédemment, nos investissements en actions valaient près de 173 milliards de dollars à la fin de l'année, bien au-dessus de leur coût. Si le portefeuille était vendu aux valeurs de fin d'année, il paierait environ 14,7 milliards de dollars en impôt fédéral sur le revenu seulement. Selon toute vraisemblance, nous détiendrons la plupart de ces actions pendant longtemps. Cependant, le gain final sera toujours imposable, quel que soit le taux d'imposition au moment de la vente.

Nos sociétés émettrices nous ont donné 3,8 milliards de dollars en dividendes l'année dernière, et ce nombre augmentera en 2019. Bien plus importants que les dividendes, cependant, sont les énormes bénéfices que ces entreprises conservent chaque année. Considérez, à titre indicatif, que ces chiffres ne couvrent que nos cinq plus grandes participations.

Les PCGR - qui régissent nos bénéfices déclarés - ne nous permettent pas d'inclure les bénéfices non répartis des entreprises détenues dans nos comptes financiers. Mais ces gains ont une valeur énorme pour nous : les bénéfices conservés par nos sociétés émettrices (dans leur ensemble) au fil des ans ont finalement généré des gains en capital pour Berkshire, par rapport à chaque dollar que ces sociétés ont réinvesti pour nous. Pour un dollar, ils s'additionnent à plus de 1 $ en gains en capital pour nous.

Tous nos principaux actifs ont une bonne valeur économique et la plupart des entreprises utilisent une partie de leurs bénéfices non répartis pour racheter leurs actions. Nous aimons beaucoup cela : si Charlie et moi pensons que les actions de l'entité détenue sont sous-évaluées, nous serons heureux lorsque la direction utilisera une partie des bénéfices pour augmenter les avoirs de Berkshire.

Voici un exemple tiré du tableau ci-dessus : la participation de Berkshire dans American Express est restée inchangée au cours des huit dernières années. Dans le même temps, notre part de propriété est passée de 12,6 % à 17,9 % en raison de rachats d'entreprises. La part de Berkshire sur les 6,9 milliards de dollars gagnés par American Express l'année dernière était de 1,2 milliard de dollars, soit 96 % des 1,3 milliard de dollars que nous avons payés pour la participation dans l'entreprise. Les propriétaires d'actions - au fil du temps - réussissent généralement bien lorsque les bénéfices augmentent et que le nombre d'actions en circulation diminue.

Le troisième groupe d'actifs de Berkshire sont les quatre sociétés avec lesquelles nous partageons le contrôle. Notre part des bénéfices d'exploitation après impôt de ces entreprises est de : 26,7 % pour Kraft Heinz, 50 % pour Berkadia, 50 % pour Texas Power Transmission et 38,6 % pour Pilot Flying J - un total d'environ 13 % en 2018 Cent millions de dollars américains.

Quatrième composante de nos actifs, Berkshire détient pour 112 milliards de dollars de titres du Trésor américain et d'autres équivalents de trésorerie, et 20 milliards de dollars supplémentaires dans divers instruments à revenu fixe. Nous considérons qu'une partie de ces réserves est intouchable et nous nous engageons à conserver indéfiniment au moins 20 milliards de dollars en équivalents de trésorerie pour nous protéger contre les catastrophes extérieures. Nous nous engageons également à nous abstenir de toute action qui pourrait menacer notre maintien de cette réserve de capital.

Berkshire sera toujours une forteresse financière. Dans la gestion, je commets des erreurs de délégation coûteuses et je rate beaucoup d'opportunités, dont certaines sont évidentes pour moi. Parfois, nos actions s'effondrent alors que les investisseurs fuient le marché boursier. Mais je ne risquerais jamais de manquer d'argent.

Au cours des prochaines années, nous espérons transférer une grande partie des liquidités excédentaires vers les activités de longue date de Berkshire. À l'heure actuelle, cependant, les perspectives sont sombres : pour les entreprises ayant de bonnes perspectives à long terme, les prix sont ridiculement élevés.

Cette réalité décevante signifie qu'en 2019, nous pourrions à nouveau surpondérer les titres que nous détenons déjà. Pourtant, nous espérons une acquisition "éléphant". Même quand nous avons 88 et 95 ans - je suis le plus jeune d'entre eux - cette perspective fait battre mon cur plus vite pour Charlie et moi. (Le simple fait d'écrire peut être un gros problème et mon pouls s'accélère.)

Mon attente d'acheter plus d'actions n'est pas un marché haussier. Charlie et moi ne savons pas comment la bourse évoluera la semaine prochaine ou l'année prochaine. De telles prédictions ne font jamais partie de nos actions. Au lieu de cela, notre réflexion se concentre sur le calcul si une partie d'une entreprise attrayante vaut plus que son prix de marché.

Je pense que la valeur intrinsèque de Berkshire peut être approximée en additionnant les valeurs de nos quatre principales classes d'actifs, puis en soustrayant l'impôt final à payer sur la vente des titres.

Vous pourriez vous demander si les principaux coûts fiscaux que Berkshire pourrait encourir si nous vendons certaines de nos entreprises en propriété exclusive devraient être exonérés. Oubliez cette idée : nous serions idiots de vendre une grande entreprise, même si elle ne payait aucun impôt. Les très bonnes entreprises sont très difficiles à trouver. Il ne sert à rien de vendre quelque chose que vous avez la chance de posséder.

Le coût d'intérêt de l'ensemble de notre dette est soustrait en tant que dépense lors du calcul des bénéfices des sociétés autres que d'assurance de Berkshire. En plus de cela, la majeure partie de notre propriété des quatre premiers actifs est financée par le cinquième portefeuille d'actifs de Berkshire, un ensemble d'excellentes compagnies d'assurance. Nous appelons ces fonds «flottants» et nous espérons qu'au fil du temps, ces fonds seront à coût nul, voire même inférieur. Nous expliquerons les caractéristiques des fonds flottants plus loin dans cette lettre.

Enfin, un point clé et durable : Berkshire maximise la valeur en consolidant cinq classes d'actifs en une seule entité. Cet arrangement nous permet de déployer de grandes quantités de capital de manière transparente et objective, d'éliminer les risques d'entreprise, d'éviter l'isolement, de financer des actifs à très faible coût, de profiter d'avantages fiscaux occasionnels et de minimiser les frais généraux.

À Berkshire, le tout est plus grand que la somme de ses parties.

rachats et rapports

J'ai mentionné plus tôt que Berkshire rachète ses propres actions de temps en temps. En supposant que nous achetions des actions en dessous de la valeur intrinsèque de Berkshire (ce qui est certainement notre intention), les rachats profiteront à la fois à ceux qui quittent l'entreprise et à ceux qui restent.

En effet, pour ceux qui partent, les bénéfices des rachats sont minimes. En effet, nos achats prudents minimiseront l'impact sur le cours de l'action de Berkshire. Pourtant, avoir un acheteur supplémentaire sur le marché est toujours bon pour les vendeurs.

Pour les actionnaires restants, les avantages sont clairs : si le marché valorise les avoirs des actionnaires sortants à 90 cents par dollar, les avoirs des actionnaires restants augmenteront à chaque rachat. De toute évidence, les rachats sont censés être sensibles au prix : le rachat aveugle d'actions surévaluées détruit la valeur, ce que de nombreux PDG trop optimistes ne comprennent pas.

Lorsqu'une entreprise dit qu'elle envisage un rachat, il est essentiel que tous les actionnaires-partenaires disposent des informations nécessaires pour faire une évaluation éclairée de sa valeur. Fournir ces informations est ce que Charlie et moi essayons de faire dans ce rapport. Nous ne voulons pas que les partenaires revendent leurs actions à la société parce qu'ils sont induits en erreur ou disposent d'informations insuffisantes.

Cependant, certains vendeurs peuvent ne pas être d'accord avec notre évaluation de la valeur, et d'autres peuvent considérer les actions de Berkshire comme une opportunité d'investissement plus attrayante. Certains membres du deuxième groupe de personnes ont peut-être raison : il ne fait aucun doute que de nombreuses actions généreront des gains beaucoup plus importants que les nôtres.

De plus, certains actionnaires décideront qu'il est temps pour eux ou leurs familles de devenir des consommateurs nets plutôt que de continuer à accumuler du capital. Charlie et moi n'avons aucun intérêt à les rejoindre maintenant. Peut-être qu'à un âge avancé, nous serons de gros dépensiers.

Depuis 54 ans, nos décisions de gestion chez Berkshire ont été prises du point de vue des actionnaires, sans tenir compte des pensées des actionnaires qui ont vendu et sont partis. Alors Charlie et moi ne nous concentrons jamais sur les résultats du trimestre en cours.

En fait, Berkshire Hathaway est peut-être la seule entreprise du Fortune 500 qui ne prépare pas de rapports mensuels sur les bénéfices ou de bilans. Bien sûr, j'examine régulièrement les rapports financiers mensuels de la plupart des filiales. Mais Charlie et moi n'examinerons les revenus globaux et les finances de Berkshire que sur une base trimestrielle.

De plus, Berkshire n'a pas de budget à l'échelle de l'entreprise (bien que nombre de nos filiales trouvent cela utile). Nous ne le faisons pas, ce qui signifie que la maison mère n'a jamais d'objectif trimestriel "chiffré". Éviter cet outil de budgétisation envoie un message important à bon nombre de nos gestionnaires, renforçant une culture qui nous est chère.

Au fil des ans, Charlie et moi avons été témoins de toutes sortes de mauvais comportements d'entreprise, à la fois comptables et opérationnels, causés par le désir de la direction de répondre aux attentes de Wall Street. Afin de ne pas laisser tomber les "gens de Wall Street", ce qui commence comme des fabrications "innocentes" - comme les données commerciales de fin de trimestre, fermer les yeux sur l'augmentation des pertes d'assurance ou puiser dans les réserves des "petits coffres" - peut être une recette pour une fraude à part entière la première étape. "Juste cette fois" pourrait bien être l'intention initiale du PDG, mais le résultat final sera désastreux. Si le patron peut tricher un peu, il est facile pour les subordonnés de justifier un comportement similaire.

Chez Berkshire, notre public n'est ni des analystes ni des commentateurs de Wall Street : Charlie et moi travaillons tous les deux pour nos actionnaires-partenaires. Les numéros qui nous parviennent sont les numéros que nous vous envoyons.

Activité hors assurance - des sucettes aux locomotives

Jetons un autre regard sur le bosquet le plus précieux de Berkshire - notre collection d'entreprises non liées à l'assurance, en nous rappelant que nous ne voulons pas donner inutilement à nos concurrents des informations qui pourraient leur être utiles. Pour plus de détails sur des opérations commerciales spécifiques, consultez les pages K-5 à K-22 et K-40 à K-51.

En tant que groupe, ces unités commerciales ont généré un bénéfice avant impôts de 20,8 milliards de dollars en 2018, une augmentation de 24 % par rapport à 2017, dont nos acquisitions en 2018 ont peu contribué.

Dans cette discussion, je m'en tiendrai aux chiffres avant impôt. Cependant, le résultat après impôt de ces unités d'affaires a augmenté de manière significative en 2018, atteignant 47 %, ce qui s'explique en grande partie par la politique de réduction des taux d'imposition des sociétés qui a débuté au début de 2018. Voyons pourquoi son impact est si grand.

Commençons par la réalité économique : qu'on le veuille ou non, le gouvernement américain est lié aux revenus de Berkshire, dont la taille dépend du Congrès américain. En fait, le Trésor américain possède un type spécial d'actions, appelons-les actions AA, sur lesquelles il reçoit un "dividende" substantiel (c'est-à-dire des impôts) de Berkshire. En 2017, comme les années précédentes, le taux d'imposition des sociétés était de 35 %, ce qui signifie que les avoirs du Trésor en actions AA se sont bien comportés. En effet, le « stock » détenu par le Trésor, impayé lorsque nous avons commencé à prendre le pouvoir en 1965, s'est maintenant transformé en une participation majoritaire qui fournit des milliards de dollars par an au gouvernement fédéral.

Mais l'année dernière, lorsque le taux d'imposition des sociétés est tombé à 21 %, 40 % de ces « propriétés » gouvernementales (le taux d'imposition est passé de 35 % à 21 %) ont été transmises gratuitement à Berkshire. En conséquence, les rendements des actions pour nos détenteurs d'actions A et d'actions B ont été considérablement améliorés.

Cette situation augmente considérablement la valeur intrinsèque des actions de Berkshire que vous et moi possédons. En outre, le même changement a augmenté la valeur intrinsèque de la quasi-totalité des avoirs de Berkshire.

Ce sont les principaux facteurs. Mais il y a d'autres facteurs qui réduisent nos revenus à considérer. Par exemple, les avantages fiscaux de nos grandes activités de services publics sont répercutés sur les clients. Dans le même temps, le taux d'imposition applicable sur les gros dividendes que nous recevons des sociétés nationales a à peine changé à environ 13 %. (De tels taux plus bas ont toujours été logiques car nos sociétés émettrices ont payé des impôts sur les bénéfices qu'elles nous ont versés.) Mais en général, la nouvelle loi a rendu notre entreprise et les actions que nous possédons plus abordables.

Cela montre que nous nous appuyons à nouveau fortement sur les performances des activités non liées à l'assurance. Nos deux séquoias imposants dans ce petit verger sont BNSF et Berkshire Hathaway Energy (détenus à 90,9 %). Ensemble, ils ont gagné 9,3 milliards de dollars avant impôts l'an dernier, en hausse de 6% par rapport à 2017. Vous pouvez en savoir plus sur ces entreprises aux pages K-5 à K-10 et aux pages K-40 à K-45.

Nos cinq prochaines filiales hors assurance, classées par revenus (mais les suivantes sont par ordre alphabétique), sont : Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon et Precision Castparts, avec un revenu total avant impôts de 6,4 milliards de dollars en 20185,5 milliards de dollars US en 2017.

Les cinq sociétés suivantes dans le même classement (c'est-à-dire Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw et TTI Corporation) ont réalisé un chiffre d'affaires total avant impôts de 2,4 milliards de dollars l'an dernier et de 2,1 milliards de dollars en 2017.

Les autres non-assureurs appartenant à Berkshire avaient un revenu combiné avant impôts de 3,6 milliards de dollars en 2018 et de 3,3 milliards de dollars en 2017.

Assurance, «flottement» et argent de Berkshire

Notre activité d'assurance dommages (P/C) - notre cinquième verger - est un moteur de croissance pour Berkshire depuis 1967, l'année où nous avons acquis National pour 8,6 millions de dollars Indemnity et sa société sur National Fire and Marine. Aujourd'hui, National Indemnity est la plus grande compagnie d'assurance IARD au monde en termes de valeur nette.

L'une des raisons pour lesquelles nous sommes attirés par l'activité P/C est le modèle commercial de l'industrie : les compagnies d'assurance P/C perçoivent les primes à l'avance et paient ensuite les sinistres. Dans les cas extrêmes, tels que les réclamations résultant d'une exposition à l'amiante ou d'accidents de travail graves, les paiements peuvent se poursuivre pendant des décennies.

Ce modèle de prise immédiate et de paiement ultérieur permet aux sociétés de capital-risque de détenir d'importantes sommes d'argent, que nous appelons « flottantes », qui finiront par être transférées à d'autres sociétés. Dans le même temps, les compagnies d'assurance peuvent investir ces fonds flottants à leur propre profit. Alors que les polices individuelles et les réclamations vont et viennent, le flottant détenu par les compagnies d'assurance est généralement assez stable par rapport au montant des primes. Ainsi, à mesure que l'entreprise grandit, notre flotteur grandit également. Sa croissance est indiquée dans le tableau ci-dessous :

Tôt ou tard, nous pourrions connaître une baisse du flottement, et si c'est le cas, la baisse sera également très lente, ne dépassant pas 3 % par an depuis l'extérieur. La nature de nos contrats d'assurance fait qu'il nous est impossible d'être assujettis à des exigences immédiates ou à court terme pour des montants qui sont importants pour nos ressources de trésorerie. Cette structure est voulue et constitue un élément important de la solidité financière inégalée de notre compagnie d'assurance. Ce pouvoir ne sera jamais diminué.

Si nos primes dépassent nos dépenses totales et nos pertes éventuelles, les bénéfices de souscription enregistrés par nos activités d'assurance augmenteront les revenus de placement générés par le flottant. Lorsque nous réalisons un tel profit, nous apprécions l'utilisation de fonds gratuits, et même mieux, car il y a un retour sur la détention de ces fonds.

Malheureusement, tous les assureurs souhaitent cette issue heureuse, qui a créé une concurrence intense et, parfois, des pertes de souscription importantes dans l'industrie de l'assurance IARD. En fait, cette perte est exactement le prix que l'industrie paie pour conserver le flottant. Cette dynamique concurrentielle condamne pratiquement le secteur de l'assurance - même si toutes ses sociétés bénéficient de revenus flottants - à poursuivre son record de rendements inférieurs à la normale sur la valeur nette tangible par rapport aux autres secteurs américains.

Pourtant, j'aime nos propres perspectives. La solidité financière inégalée de Berkshire nous donne beaucoup plus de flexibilité dans l'investissement du capital flottant que ce qui est généralement disponible en tant que société P/C. Les nombreuses alternatives à notre disposition sont toujours un avantage, et offrent parfois des opportunités non négligeables. Lorsque les autres assureurs sont limités, nos options s'élargissent.

De plus, notre cabinet P/C a un excellent dossier de souscription. Berkshire a réalisé un bénéfice de souscription au cours de 15 des 16 dernières années, à l'exception de 2017, lorsque nous avons perdu 3,2 milliards de dollars avant impôts. Pour l'ensemble de la période de 16 ans, nos bénéfices avant impôts ont totalisé 27 milliards de dollars, dont 2 milliards de dollars ont été enregistrés en 2018.

Ce record n'est pas un hasard : l'évaluation rigoureuse des risques est une préoccupation quotidienne de nos gestionnaires d'assurance, qui savent que le flottant peut être submergé par de mauvais résultats de souscription. Toutes les compagnies d'assurances en parlent. Et à Berkshire, c'est devenu une religion, une religion de style Ancien Testament.

Dans la plupart des cas, les entreprises sont financées à partir de deux sources : l'emprunt et l'émission d'actions. Chez Berkshire, nous avons encore deux "flèches" à aborder, alors parlons d'abord des composants traditionnels.

Nous utilisons rarement l'emprunt. Il convient de noter que de nombreux gestionnaires de fonds ne seront pas d'accord avec cette politique, arguant que l'énorme dette rapportera des dividendes aux actionnaires. Et ces PDG plus aventureux ont raison la plupart du temps.

Cependant, dans des périodes rares et imprévisibles, le crédit disparaît et la dette devient financièrement mortelle. Une équation de roulette russe - généralement gagnante, occasionnellement perdante - peut être financièrement sensée pour ceux qui prennent une part des hausses d'une entreprise mais pas de ses baisses . Mais cette stratégie est insensée pour Berkshire. Les gens rationnels ne prennent pas de risques pour ce qu'ils n'ont pas et dont ils n'ont pas besoin.

La majeure partie de la dette que vous voyez sur notre bilan consolidé -- voir page K-65 -- appartient à nos filiales ferroviaires et énergétiques, qui sont des sociétés lourdes en actifs. Pendant la récession, ces entreprises étaient encore pleines de liquidités. La dette qu'ils utilisent est à la fois adaptée à leurs opérations et non garantie par Berkshire.

Notre capital social est une autre histoire : les 349 milliards de dollars de Berkshire sont sans égal dans les entreprises américaines. En conservant tous les bénéfices sur le long terme et en laissant la capitalisation opérer sa magie, nous avons accumulé des fonds qui nous permettent d'acheter et de développer le précieux portefeuille d'actifs décrit précédemment. Si nous suivions une politique de dividendes à 100 %, nous ne pourrions probablement utiliser que les 22 millions de dollars avec lesquels nous avons commencé au cours de l'exercice 1965.

En plus d'utiliser la dette et les actions, Berkshire a également bénéficié de manière significative de deux sources de financement moins courantes. Le plus grand est ce que je décris comme flotteur. Jusqu'à présent, ces fonds ont généré plus d'utilité pour nous qu'un montant équivalent de fonds propres, même s'ils ont été enregistrés dans notre bilan comme un énorme actif réalisable. C'est parce qu'ils viennent généralement avec des avantages de souscription. En fait, nous avons été récompensés pendant des années en détenant et en utilisant l'argent des autres.

Comme je l'ai souvent fait auparavant, je tiens à souligner que ce résultat heureux est loin d'être une huée : les erreurs d'évaluation du risque d'assurance peuvent être énormes et mettre des années à apparaître. (Comme l'affaire de l'amiante) Une catastrophe cataclysmique qui éclipsera Katrina et Michael - peut-être demain, peut-être dans des décennies. Un « grand événement » peut provenir de sources traditionnelles telles qu'un ouragan ou un tremblement de terre, ou il peut s'agir d'un événement complètement inattendu, comme une cyberattaque qui a des conséquences plus catastrophiques que ne le prévoient actuellement les assureurs. Lorsqu'une catastrophe aussi catastrophique se produira, nous partagerons la perte, et notre part sera énorme - énorme. Cependant, contrairement à de nombreux autres assureurs, nous chercherons à ajouter des affaires le lendemain.

La dernière source de financement est l'impôt différé, où Berkshire a également un avantage inhabituel. Ces dettes sont finalement payées, mais en même temps elles sont sans intérêt.

Comme mentionné précédemment, sur nos 50,5 milliards de dollars d'impôts différés, environ 14,7 milliards de dollars provenaient de gains non réalisés sur nos avoirs en actions. Ces passifs sont calculés au taux d'imposition des sociétés actuel de 21 % dans nos états financiers, mais seront payés au taux d'imposition alors en vigueur au moment de la vente de nos investissements. D'ici là, nous avons en fait un "prêt" sans intérêt qui met plus d'argent à notre disposition dans des investissements en actions sans avoir à utiliser d'autres sources de financement.

De plus, notre facture d'impôt différé s'est élevée à 28,3 milliards de dollars en raison de l'amortissement accéléré d'actifs tels que les immobilisations corporelles dans le calcul de l'impôt que nous devons actuellement payer. Les économies d'impôt initiales que nous avons enregistrées s'inverseront progressivement au cours des prochaines années. Cependant, nous achetons aussi fréquemment des actifs supplémentaires. Tant que les lois fiscales actuelles seront en vigueur, la tendance au développement de cette source de financement sera croissante.

Au fil du temps, la base de financement de Berkshire qui est la colonne de droite de notre bilan devrait croître, principalement grâce aux bénéfices que nous avons retenus. Notre tâche consiste à utiliser l'argent du côté gauche du bilan pour acheter des actifs plus attractifs.

GEICO et Tony Nicely

Le titre dit tout : Berkshire et Nicely sont inséparables.

En 1961, Tony rejoint GEICO à l'âge de 18 ans. Je l'ai rencontré pour la première fois au milieu des années 70. À l'époque, GEICO s'est soudainement retrouvée au bord de la faillite après 40 ans de croissance rapide et d'excellentes performances de souscription. La nouvelle direction de la société à l'époque a largement sous-estimé le coût des pertes de GEICO, ce qui a entraîné des produits sous-évalués. Les polices générant des pertes dans les livres de GEICO - pas moins de 2,3 millions - ont des mois à expirer avant de pouvoir être réévaluées. Pendant ce temps, la valeur nette de l'entreprise se rapproche rapidement de zéro.

En 1976, Jack Byrne a été nommé PDG pour sauver GEICO. Je l'ai rencontré peu de temps après sa prise de fonction. Je pensais qu'il était la meilleure personne pour le poste et j'ai commencé à acheter agressivement des actions GEICO. En quelques mois, Berkshire a acheté environ un tiers de la société, et plus tard, sans que Berkshire n'ajoute un centime, notre participation dans GEICO a atteint la moitié. Cette augmentation stupéfiante s'est produite parce que GEICO a racheté des actions après que ses problèmes se soient inversés. Au total, Berkshire a acheté la moitié des actifs de GEICO pour seulement 47 millions de dollars, soit environ ce que vous paieriez pour un condo de luxe à New York aujourd'hui.

Passons maintenant à 17 ans plus tard, en 1993, lorsque Tony Nicely a été promu PDG de GEICO. À ce stade, la réputation et la rentabilité de GEICO s'étaient rétablies, mais pas la croissance. En fait, à la fin de 1992, la société n'avait vendu que 1,9 million de polices d'assurance automobile, bien en deçà de son pic d'avant la crise. GEICO se classe au septième rang des ventes des assureurs automobiles américains.

Fin 1995, après que Tony ait revitalisé GEICO, Berkshire a proposé d'acheter les 50 % restants de GEICO pour 2,3 milliards de dollars, soit environ 50 fois ce que nous avons payé pour la première moitié de l'entreprise (et les gens disent toujours que je n'achèterais pas d'actifs à des niveaux élevés) . Le succès de notre acquisition a donné à Berkshire une grande entreprise avec un grand potentiel et un grand PDG qui a permis à GEICO de se développer au-delà de mes attentes.

GEICO est désormais le deuxième plus grand assureur automobile aux États-Unis, avec des ventes en hausse de 1200 % par rapport à 1995. Depuis l'acquisition, le bénéfice technique de la société a totalisé 15,5 milliards de dollars (avant impôts) et les liquidités disponibles pour l'investissement sont passées de 2,5 milliards de dollars à 22,1 milliards de dollars.

Selon mes estimations, la gestion de GEICO par Tony a augmenté la valeur intrinsèque de Berkshire de plus de 50 milliards de dollars. Plus important encore, en tant que manager, il est un modèle sous tous les angles. Il aide ses 40000 employés à découvrir et à développer des capacités dont ils n'avaient jamais eu conscience.

L'année dernière, Tony a décidé de quitter son poste de PDG. Le 30 juin, il a cédé le poste à son partenaire de longue date, Bill Roberts. Je connais Bill et je l'ai vu travailler pendant des décennies, et encore une fois, Tony a pris la bonne décision. Tony est toujours le président de GEICO, et il fera de son mieux pour aider GEICO pour le reste de sa vie, et il ne peut pas s'en empêcher.

Tous les actionnaires de Berkshire devraient remercier Tony, surtout moi.

investir

Ci-dessous, nous listons nos quinze plus grands investissements en actions ordinaires par capitalisation boursière à la fin de 2018. Nous avons exclu les 325442152 actions que nous détenons dans Kraft Heinz car Berkshire fait partie d'un groupe holding et doit donc être responsable de cette approche d'investissement « en actions ». Dans le bilan de Berkshire, les avoirs de Berkshire en actifs de Kraft Heinz sont évalués à 13,8 milliards de dollars sur une base GAAP. Les chiffres ont été abaissés en raison d'une part de l'importante radiation d'actifs incorporels de Kraft Heinz en 2018. À la fin de l'année, nous détenions des actifs de Kraft Heinz d'une valeur marchande de 14 milliards de dollars et d'un coût de base de 9,8 milliards de dollars.

Légende : *Hors actions détenues par les fonds de pension des filiales de Berkshire. **Il s'agit de notre prix d'achat réel et de notre assiette fiscale.

Charlie et moi ne pensons pas que les 172,8 milliards de dollars mentionnés ci-dessus ne soient qu'un ticker, ils ne devraient pas être à cause des déclassements de "Wall Street", des attentes d'action de la Fed, des développements politiques possibles, des prévisions des économistes ou de toute autre chose qui pourrait devenir le jour Le jeu financier qui se concentre sur les facteurs de concentration et arrête de jouer.

Au lieu de cela, ce que nous voyons de nos avoirs, c'est que nous détenons en partie un certain nombre d'entreprises qui, sur une base pondérée, gagnent environ 20 % sur les capitaux propres corporels nets nécessaires pour gérer l'entreprise, et elles peuvent le faire sans le fardeau de Faites des profits avec trop de dettes.

Dans tous les cas, le gain pour passer une commande pour une entreprise aussi importante, établie et compréhensible est substantiel. Ils sont stupéfiants par rapport aux rendements que de nombreux investisseurs ont obtenus sur les obligations au cours de la dernière décennie - par exemple, le bon du Trésor américain à 30 ans rapporte 3 % ou moins.

Parfois, un achat hors de prix d'une action peut transformer une entreprise brillante en un mauvais investissement - avec une douleur qui dure longtemps, voire pour toujours. Au fil du temps, cependant, la performance des investissements a convergé avec la performance des entreprises. Et, comme je le dirai ensuite, le bilan des entreprises américaines est extraordinaire.

auto-stoppeur américain

Le 11 mars de cette année marque le 77e anniversaire de mon premier investissement dans une entreprise américaine. C'était en 1942, quand j'avais 11 ans, et j'ai fait tapis et j'ai investi 114,75 $, que j'ai commencé à économiser quand j'avais six ans. J'ai acheté 3 actions privilégiées de Cities Service. Je suis devenu capitaliste et ça fait du bien.

Revenons maintenant aux deux périodes de 77 ans avant que j'achète l'action. Commençons en 1788, l'année avant que George Washington ne prenne ses fonctions de premier président. À l'époque, qui aurait pu imaginer ce que leur nouvelle nation accomplirait en seulement trois 77 ans ?

Au cours des deux périodes de 77 ans précédant 1942, les États-Unis étaient passés d'une population de 4 millions d'habitants, soit environ 0,5 % de la population mondiale, à la nation la plus puissante du monde. En ce printemps de 1942, cependant, elle faisait face à une crise : l'Amérique et ses alliés avaient subi d'énormes pertes dans une guerre dans laquelle nous n'avions été impliqués que trois mois plus tôt. Les mauvaises nouvelles arrivent tous les jours.

Malgré les gros titres choquants, presque tous les Américains pensaient que la guerre serait gagnée le 11 mars de cette année-là. Leur optimisme ne s'est pas limité non plus à cette victoire. Mis à part les pessimistes innés, les Américains croient que leurs enfants et descendants auront une vie bien meilleure que la leur.

Bien sûr, les citoyens de ce pays comprennent que le chemin à parcourir ne sera pas facile. N'a jamais ete. Au début de son histoire, notre pays a enduré une guerre civile qui a tué 4 % des hommes américains et a conduit le président Lincoln à s'interroger ouvertement sur « la longévité d'une nation si idéale et si dévouée ». Dans les années 1930, les États-Unis ont connu la « Grande Dépression », une période pénible de chômage sévère.

Cependant, en 1942, lorsque j'ai acheté des actions, la croyance que le pays s'attendait à une croissance d'après-guerre s'est avérée fondée. En fait, les réalisations du pays peuvent être qualifiées d'époustouflantes.

Mettons les chiffres : si mes 114,75 $ étaient investis dans un fonds indiciel S&P 500 sans commission avec tous les dividendes réinvestis, la valeur de mes avoirs (avant impôts) serait au 31 janvier 2019. ) passerait à 606 811 $ (le plus données récentes disponibles avant la rédaction de cette lettre). Cela équivaut à 5288 $ par dollar gagné. Dans le même temps, un investissement de 1 million de dollars par une institution exonérée d'impôt à l'époque, comme un fonds de pension ou une dotation d'un collège, passerait à environ 5,3 milliards de dollars.

Permettez-moi d'ajouter un calcul qui, je crois, vous choquera : si cette institution devait verser annuellement 1 % de ses actifs à divers "assistants" tels que des gestionnaires et des conseillers en investissement, son rendement ultime serait divisé par deux et ne ferait qu'augmenter à 2,65. milliards de yuans. C'est ce qui s'est passé lorsque le S&P 500 a en fait produit un rendement annuel de 11,8 % sur une période de 77 ans, recalculé avec un taux de croissance de 10,8 % réduit de 1 point de pourcentage.

Ceux d'entre vous qui prêchent régulièrement la catastrophe des déficits budgétaires gouvernementaux (comme je l'ai souvent fait au fil des ans) peuvent noter que notre dette nationale a été multipliée par environ 400 au cours des 77 dernières années de ma vie. C'est 40000% ! Supposons que vous ayez prévu cette croissance et paniqué à la perspective d'un déficit galopant et d'une monnaie dévaluée. Pour vous "protéger", vous pouvez éviter les actions et choisir d'utiliser vos 114,75 $ pour acheter 3,25 onces d'or.

Que va apporter cette soi-disant protection ? Vos actifs ne valent maintenant qu'environ 4200 $, soit moins de 1 % de ce que réalise un simple investissement non géré dans les entreprises américaines. Ce métal incroyable ne peut se comparer au courage des Américains.

La prospérité presque incroyable de notre pays a été réalisée de manière bipartite. Depuis 1942, nous avons eu 7 présidents républicains et 7 présidents démocrates. Au cours de leur mandat, le pays a connu une inflation virale à plusieurs reprises, un taux préférentiel de 21 %, plusieurs guerres controversées et coûteuses, la démission du président, l'effondrement total des valeurs immobilières et une panique financière qui a paralysé la société. une foule d'autres problèmes. Tout cela a fait la une des journaux, et maintenant c'est de l'histoire ancienne.

L'architecte de la cathédrale Saint-Paul, Christopher Wren, est enterré dans cette église de Londres. Cette description (traduite du latin) est affichée à côté de sa tombe : « Si tu veux chercher mon monument, regarde autour de toi. » Ceux qui doutent du playbook économique américain devraient réfléchir à ce qu'il a transmis sur Information.

1788 - de retour à notre point de départ - n'avait vraiment rien de spécial, à l'exception d'un petit groupe de personnes ambitieuses et d'un cadre de gouvernance naissant conçu pour transformer leurs rêves en réalité. Aujourd'hui, la Réserve fédérale estime la richesse de nos ménages à 108000 milliards de dollars, une échelle presque incompréhensible.

Vous souvenez-vous dans la première partie de cette lettre, où j'ai décrit les bénéfices non répartis comme la clé de la prospérité de Berkshire ? Ainsi est l'Amérique. Dans le système comptable américain, des éléments similaires sont appelés « épargne ». "Sauver" tout ce que nous avons. Si nos ancêtres consommaient tout ce qu'ils produisaient, il n'y aurait pas d'investissement, pas de gains de productivité, pas d'augmentation du niveau de vie.

Charlie et moi admettons avec joie que le succès de Berkshire est en grande partie le produit de ce que je pense qu'il faudrait appeler "American Tailwind". Il n'est plus arrogant de la part d'entreprises ou d'individus américains de se vanter d'avoir « accompli tout cela à eux seuls ». Les simples croix blanches soigneusement alignées en Normandie devraient faire honte à ceux qui font une telle déclaration.

Il y a beaucoup d'autres pays dans le monde qui ont un bel avenir. Nous devrions nous en réjouir : si toutes les nations prospèrent, l'Amérique sera plus prospère et plus sûre. Chez Berkshire Hathaway, nous souhaitons investir massivement à l'étranger.

Cependant, au cours des 77 prochaines années, notre principal gain proviendra presque certainement du "vent arrière américain". Nous sommes chanceux - très chanceux - d'avoir ce pouvoir derrière nous.

Assemblée générale annuelle

L'assemblée des actionnaires 2019 de Berkshire se tiendra le samedi 4 mai. Si vous envisagez d'y assister, Charlie et moi aimerions que vous le fassiez, veuillez consulter l'horaire aux pages A-2 et A-3. Au fil des ans, le calendrier des assemblées d'actionnaires est demeuré en grande partie le même.

Si vous ne pouvez pas venir à Omaha en personne, regardez également le webcast Yahoo. Andy Serwer de Yahoo et ses collègues ont eu une excellente couverture de la conférence. Ils diffuseront en direct l'intégralité de l'assemblée des actionnaires et intervieweront de nombreux dirigeants, célébrités, experts financiers et actionnaires de Berkshire aux États-Unis et à l'étranger. Depuis que Yahoo a commencé à diffuser en direct les assemblées d'actionnaires, le monde s'intéresse énormément à ce qui se passe à Omaha le premier samedi de mai de chaque année. La diffusion en direct de Yahoo commencera à 8h45 CST (Sina Finance Note : 21h45 heure de Pékin le 4 mai), et la diffusion en direct fournira également une traduction en chinois mandarin.

Au cours des 54 dernières années, Charlie et moi avons adoré notre travail. Chaque jour, nous faisons ce que nous voulons faire, en travaillant avec des personnes que nous aimons et en qui nous avons confiance. Maintenant, la nouvelle structure de gestion rend notre vie plus agréable.

Toute l'équipe, sous le commandement d'Ajit et Greg, s'agrandissait, l'argent coulait comme les chutes du Niagara. Nous avons un groupe de gestionnaires talentueux et une culture d'entreprise à toute épreuve. Actionnaires, quelle que soit l'évolution de l'avenir, votre entreprise peut y faire face.

Warren Buffett Président

23 février 2019

Texte intégral de la lettre aux actionnaires 2019 de Buffett en anglais :

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