"�quilibre Fondateur-Investisseur" dans le cadre de la double structure d'actionnariat

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"�quilibre Fondateur-Investisseur" dans le cadre de la double structure d'actionnariat

Auteur : Bai Yun

Centre de recherche en droit financier de l'Universit� de P�kin

R�sum�

Le lancement des CDR en 2018 et la cotation des soci�t�s dot�es de structures d'actions � double classe � la Bourse de Hong Kong ont remis les structures d'actions � double classe sur le devant de la sc�ne et ont suscit� des discussions anim�es sur la question de savoir si cela affecterait les int�r�ts des petits et moyens investisseurs. Cet article trie syst�matiquement les avantages et les probl�mes possibles de la structure d'actions � deux classes et constate que la structure d'actions � deux classes pr�sente des avantages institutionnels irrempla�ables. Du point de vue de l'efficacit�, la protection des petits et moyens investisseurs dans le cadre de la structure d'actionnariat � deux cat�gories devrait �tre bas�e sur le cycle de d�veloppement de l'entreprise pour s�lectionner les "puces de protection" appropri�es afin de maintenir un �quilibre entre le contr�le stable du fondateur sur l'entreprise et la protection des petits et moyens investisseurs. Enfin, ce document combine les syst�mes sp�cifiques de protection des petits et moyens investisseurs dans le cadre de la structure d'actionnariat � double cat�gorie dans divers pays, avec l'interdiction du remplacement du capital, et la mise en place de m�canismes de conversion, de clauses d'extinction et de clauses de queue d'aronde dans les statuts. Les recommandations pour la protection des investisseurs devraient �tre am�lior�es.

Mots cl�s

Structure d'actionnariat � deux classes Protection des investisseurs de petite et moyenne taille �quilibre cyclique du d�veloppement de l'entreprise Nouveau troisi�me conseil

1. Questions

(1) La pratique de l'actionnariat � deux classes

Au cours du processus de financement d'une soci�t� par actions, deux ou plusieurs actions avec des droits de vote diff�rents peuvent �tre �mises. Une telle structure d'actionnariat est appel�e structure d'actionnariat dual. De mani�re g�n�rale, les actions ordinaires de classe A sont �mises � des investisseurs publics, et une action comporte un droit de vote, tandis que les actions de classe B sont g�n�ralement d�tenues par le fondateur ou la direction de l'�metteur, et une action B a plusieurs fois plus de droits de vote que les actions A. . Par cons�quent, les actions de cat�gorie A sont �galement appel�es ��actions ordinaires � droit de vote��, ��actions � faible droit de vote��, ��actions � droit de vote subalterne (actions � droit de vote subalterne ou actions � droit de vote inf�rieur)��, tandis que les actions de cat�gorie�B sont appel�es ��actions � droit de vote �lev頻, ��actions super actions avec droit de vote" (actions pond�r�es) actions avec droit de vote)" ou "actions � droit de vote multiple". � l'exception de la diff�rence dans les droits de vote, il n'y a presque aucune diff�rence entre les actions de cat�gorie A et les actions de cat�gorie B dans les droits des actionnaires de participer � la distribution de l'exc�dent et des biens restants de la soci�t�, ainsi qu'� la gestion des autres affaires de l'entreprise.

La structure d'actionnariat � double classe est largement utilis�e par les entreprises technologiques �mergentes car elle permet de maintenir la stabilit� du contr�le de l'entreprise du fondateur tout en r�pondant au financement des entreprises innovantes. En juin 2017, d�cembre 2017 et f�vrier 2018, la Bourse de Hong Kong a successivement publi� des documents de consultation sur la cr�ation de l'Innovation Board, des conclusions de consultation et des documents de consultation sur le syst�me de cotation des entreprises des secteurs �mergents et innovants, et a d�cid� de r�viser ses principales r�gles de cotation au conseil d'administration permettant l'inclusion de soci�t�s industrielles innovantes � double actionnariat sont cot�es. La Bourse de Singapour a embo�t� le pas avec des discussions sur la faisabilit� d'une structure d'actions � double classe. La Chine a �galement publi� des directives pour les certificats de d�p�t, permettant aux soci�t�s de premier ordre avec des structures d'actionnariat � double classe de s'inscrire sur les bourses nationales via le CDR.

(2) Litiges relatifs � la protection des investisseurs dans le cadre de la structure d'actions � double cat�gorie

La structure d'actions � deux classes aide les nouvelles entreprises technologiques � trouver un �quilibre entre l'obtention de financements externes et le maintien de droits de contr�le stables, et est largement adopt�e par les entreprises repr�sent�es par JD.com, Baidu et Xiaomi. Cependant, tout en maintenant la stabilit� des droits de contr�le des actionnaires fondateurs, elle a �galement suscit� des inqui�tudes dans le public quant aux cons�quences de la violation du principe "une action, une voix" du droit traditionnel des soci�t�s, entra�nant une augmentation des co�ts d'agence, un isolement de la concurrence en mati�re de droits de contr�le , et un contr�le r�duit des droits de vote.

A partir des conflits mentionn�s ci-dessus, cet article tente d'analyser les effets positifs et n�gatifs de la structure d'actions � deux classes sur la protection des petits et moyens investisseurs, et consid�re le r�le de la structure d'actions � deux classes dans l'am�lioration des avantages de l'entreprise. et encourager les investisseurs � partager les dividendes de la soci�t� � diff�rents stades de d�veloppement de la soci�t� La voie institutionnelle optimale pour la protection des investisseurs dans le cadre de la structure d'actions � double cat�gorie.

2. La structure d'actionnariat � deux classes pr�sente des avantages irrempla�ables

(1) Avantages de l'actionnariat � deux classes

La structure d'actions � deux classes peut maintenir la stabilit� du contr�le du fondateur sur l'entreprise pendant que l'entreprise l�ve beaucoup d'argent. en particulier:

Premi�rement, il peut mieux prot�ger l'enthousiasme des fondateurs, et jouer le r�le du "facteur humain" cher aux investisseurs. La naissance d'entreprises technologiques innovantes est g�n�ralement indissociable des facteurs d'intelligence personnelle du fondateur, tels que Facebook et Snap. Le maintien du contr�le de l'�quipe fondatrice sur l'entreprise est la garantie du d�veloppement durable de l'entreprise ; pour les investisseurs externes, lorsqu'ils investissent dans des tours de table providentiels , � L'�l�ment humain � de l'�quipe fondatrice est primordial. La structure d'actionnariat � double classe permet de maintenir le contr�le de l'�quipe fondatrice sur l'entreprise, de r�duire l'interf�rence du capital sur les "facteurs humains" et de maintenir la stabilit� des attentes d'investissement.

Deuxi�mement, cela peut lib�rer les entreprises technologiques innovantes du souci de dilution du contr�le. L'industrie de l'Internet poursuit "le gagnant prend tout". Ce n'est qu'en finan�ant activement "l'argent br�lant" qu'elle peut survivre et se d�velopper dans la concurrence f�roce du march�; cependant, si les m�thodes habituelles de financement par capitaux propres sont adopt�es, les droits de contr�le de l'�quipe fondatrice seront in�vitablement dilu�e, et m�me la conduite � l'�chec des r�alisations entrepreneuriales. Il est donc n�cessaire d'adopter un mod�le de financement gagnant-gagnant pour les fondateurs, les investisseurs et les entreprises.

D'apr�s le rapport de recherche des professeurs Martijn, Beni et Anete des �tats-Unis sur les introductions en bourse de soci�t�s � structure de capital � double classe aux �tats-Unis de 1980 � 2015 et les soci�t�s � structure de capital � classe unique dans le m�me secteur (y compris entreprises), on constate que la structure du capital � deux classes Au d�but du d�veloppement de l'entreprise, elle a apport� de purs dividendes institutionnels�:

Premi�rement, dans l'ensemble, les soci�t�s � actionnariat � double classe ont des valorisations plus �lev�es et de meilleurs rendements annuels que les soci�t�s � actionnariat � un seul niveau. � la fin de l'ann�e d'introduction en bourse, les donn�es montrent que les soci�t�s ayant des actions � double cat�gorie ont une valorisation boursi�re moyenne de 11 points de pourcentage sup�rieure � celle de leurs pairs. D'autre part, MSCI a publi� un rapport montrant que les soci�t�s dot�es de structures d'actions � deux classes ont surperform� la moyenne du march� en termes de rendements totaux annuels. Comme le montre la figure 1, si ces soci�t�s avaient �t� exclues de l'indice boursier sur la p�riode d'�chantillonnage, le rendement total de ces indices aurait �t� r�duit d'environ 30 points de base. On constate que la performance des soci�t�s � double actionnariat est meilleure que celle des soci�t�s � m�me action et m�mes droits.

Figure 1 La diff�rence entre les rendements annuels des soci�t�s avec et sans actions � double classe dans l'indice MSCI

Bien s�r, ce dividende diminue progressivement � mesure que l'entreprise m�rit, mais la recherche a montr� que les entreprises avec des structures d'actions � deux classes qui sont valoris�es lors des introductions en bourse qui sont plus �lev�es que leurs pairs deviennent les m�mes apr�s quelques ann�es (mais pas pires); et entreprises avec des valorisations inf�rieures � celles des entreprises d'une ann�e sur l'autre, l'�cart avec les entreprises d'une ann�e sur l'autre n'augmente pas apr�s quelques ann�es, ce qui montre que la structure d'actions � deux classes au stade initial apporte des dividendes purs et aide (comme indiqu� dans la figure 2 et la figure 3).

Figure 2 Comparaison des valorisations des soci�t�s avec une structure d'actionnariat � deux classes et une valorisation IPO plus �lev�e que la soci�t� d'une ann�e sur l'autre

Figure 3 Comparaison des valorisations des soci�t�s avec une structure d'actionnariat � deux classes et une valorisation inf�rieure � celle de la soci�t� en glissement annuel au moment de l'introduction en bourse

Deuxi�mement, la structure d'actions � deux classes est particuli�rement efficace pour les entreprises montantes en phase montante. Bien que l'on pense que pour ces bonnes entreprises, qu'elles adoptent ou non une structure d'actions � deux classes, la valorisation et le d�veloppement de l'entreprise seront tr�s bons. Mais m�me en partant de ce postulat, on peut dire que c'est sous cette structure que les bonnes entreprises peuvent lever des fonds � grande �chelle, sinon, afin d'�viter la dilution des droits de contr�le, l'entreprise sera prudente sur le financement continu, ce qui n'est pas propice � l'expansion des activit�s de la soci�t� et Une augmentation des niveaux de valorisation. Des recherches ont montr� que l'�cart entre le ratio d'actionnariat et le ratio de droits de vote des actionnaires fondateurs des soci�t�s adoptant une structure d'actionnariat � double cat�gorie diminue (comme le montre la figure 4), ce qui est pr�cis�ment la preuve que les soci�t�s adoptant cette structure l�vent constamment des capitaux.

Figure 4 L'�cart entre le taux d'actionnariat et les droits de vote des actionnaires fondateurs se r�duit progressivement

(2) Le caract�re irrempla�able de l'actionnariat � deux classes

� l'heure actuelle, en raison de l'absence d'un arrangement de structure � double action en vertu de la r�glementation "m�me action, m�mes droits" de la "loi sur les soci�t�s" de mon pays, de nombreuses entreprises d'innovation technologique ont adopt� une approche d�guis�e pour parvenir � une structure � double action. Les m�thodes adopt�es en pratique comprennent la convention d'action concert�e, l'attribution des droits de vote et l'actionnariat en commandite.

1. Personnes agissant de concert

La signature par l'actionnaire fondateur d'un accord de concertation avec les autres actionnaires est le moyen traditionnel pour les grands actionnaires de conserver le contr�le de l'entreprise. �tant donn� que l'accord d'acteurs concert�s peut �tre r�sili� � tout moment, il existe �galement un risque de rapport de force en son sein, et avec la dilution continue du ratio de fonds propres, l'ajout continu d'acteurs concert�s aggravera l'instabilit� des droits de contr�le. Ainsi, les accords de concertation ne sont souvent adapt�s qu'au maintien du contr�le de l'entreprise pendant un certain temps.

2. Actionnariat en commandite

C'est-�-dire que l'actionnaire fondateur �tablit une soci�t� en commandite et agit en tant que commandit� (General Partner, d�nomm� GP), l'investisseur public agit en tant que commanditaire (Limited Partner, d�nomm� LP), et le contr�leur effectif exerce le droits de vote de la soci�t� en commandite en tant que commandit� pour r�aliser le contr�le de la soci�t�. Selon ce mod�le, la soci�t� dispose de deux voies de financement de suivi�: la premi�re est que la soci�t� l�ve des fonds par la vente d'actions LP dans une soci�t� en commandite, ce qui �quivaut � l'�mission d'actions sans droit de vote�; l'autre est que la soci�t� �mette des actions au contr�leur effectif, ce qui �quivaut � l'�mission d'actions � droit de vote sp�cial. De cette fa�on, le contr�leur effectif peut proc�der � un financement par fonds propres tout en contr�lant les droits de vote de l'entreprise. �tant donn� que le nombre de partenaires dans ce mod�le est limit� � 50, les LP n'ont ni droit de vote ni autres droits l�gaux d'actionnaire, il est donc difficile d'�tre reconnu par les investisseurs�; et ce mod�le utilise une petite quantit� de fonds GP pour mobiliser une grande quantit� de fonds LP, et il existe un risque d'allocation � effet de levier.

3. D�l�gation des droits de vote

C'est-�-dire que les actionnaires fondateurs conservent le contr�le de la soci�t� en conf�rant des droits de vote.Il est stipul� dans le contrat d'�mission d'actions que les droits de vote de l'�metteur pour la souscription d'actions sont confi�s au contr�leur effectif de la soci�t� ou � un �tablissement contr�l� par elle, et cette derni�re exercera les droits de vote en son nom. Cependant, � l'instar de l'accord d'action concert�e, lorsque les fonds propres du contr�leur r�el sont continuellement dilu�s, il doit constamment rechercher un �lecteur, ce qui augmentera le co�t de maintien du contr�le de l'entreprise, et il ne convient pas � une utilisation � long terme.

En revanche, la structure d'actions � deux classes pr�sente les caract�ristiques d'une structure stable, d'attentes claires et d'une exp�rience pratique relativement mature.Elle peut continuer � lever des fonds sur la base de la r�alisation des capitaux propres clairs et de la structure stable de l'entreprise, ce qui correspond davantage � les besoins r�els des entreprises innovantes de haute technologie.

3. Analyse des principes de protection des petits et moyens investisseurs dans le cadre de la structure d'actions � double cat�gorie

Il est vrai que l'inad�quation entre la proportion de droits de vote et la proportion d'actions d�tenues par les fondateurs dans le cadre de la structure d'actionnariat � double cat�gorie leur donne des droits plus importants, mais s'ils sont exerc�s de mani�re abusive, cela peut affecter les int�r�ts des investisseurs externes : Premi�rement, les actionnaires des fondateurs" Si l'avantage d'"une part de position dominante" est encore amplifi� et qu'il n'y a pas de m�canisme de contr�le et de contrepoids dans la prise de d�cision, cela peut augmenter les co�ts d'agence et porter atteinte aux int�r�ts des petits et moyens investisseurs�; l'acquisition a lieu.

Le rapport de recherche des professeurs Martijn, Beni et Anete montre �galement qu'au cours des 6 � 9 ann�es suivant l'introduction en bourse, l'avantage de valorisation des soci�t�s � structure d'actions � deux classes dispara�t progressivement (comme le montrent les figures 2 et 3 ci-dessus), c'est-�-dire Les effets positifs de la structure sur la performance de l'entreprise (tels que les avantages offerts par la vision d'entreprise unique ou le leadership du fondateur) ont tendance � s'estomper avec le temps.

Mais m�me si la structure actionnariale � deux classes est devenue inefficace, les actionnaires fondateurs ont toujours des incitations perverses � conserver la structure : au-del� de l'int�r�t de ses propres fonds propres, les externalit�s positives de la structure peuvent � ce moment laisser place � des externalit�s n�gatives.

Cependant, cet article soutient que la structure d'actionnariat � deux classes ne peut �tre compl�tement ni�e car le dividende institutionnel d�cro�t dans la derni�re �tape du d�veloppement de l'entreprise. La l�gitimit� de l'actionnariat � deux classes repose sur le fait que l'objectif du droit des soci�t�s est la maximisation de la richesse, et que le cur des droits des actionnaires est la r�alisation de droits au b�n�fice centr�s sur les int�r�ts �conomiques. l'analyse, l'�galit� des droits de vote, la d�mocratie, etc. La dimension de la valeur commence � se diluer en faveur d'objectifs "d'efficacit�" - si un r�am�nagement des droits de vote favorise l'expansion des droits de propri�t� des actionnaires par vote, alors cela ne devrait pas �tre contest� .

Sur la base de l'analyse ci-dessus, les dividendes institutionnels apport�s par la structure d'actionnariat � deux classes au d�but du d�veloppement de l'entreprise ne peuvent �tre remplac�s par d'autres syst�mes. Bien que les dividendes institutionnels continuent de baisser dans les stades ult�rieurs du d�veloppement de l'entreprise, nous devrions ne pas "renoncer � la nourriture par �touffement" et faire de l'actionnariat � deux classes "un p�le" Au lieu de cela, nous devrions choisir un syst�me de protection des investisseurs appropri� bas� sur la loi cyclique du d�veloppement de l'entreprise et les caract�ristiques du march� dans lequel elle op�re , et faire jouer pleinement les avantages institutionnels de la structure d'actionnariat � double classe.

En d'autres termes, dans la phase initiale de d�veloppement de l'entreprise, il n'est pas n�cessaire d'imposer trop de restrictions aux actionnaires fondateurs, et c'est la meilleure protection pour les petits et moyens investisseurs de faire jouer pleinement les dividendes institutionnels du dual- structure d'actions de classe pour rendre l'entreprise plus grande et plus forte. Apr�s que le "dividende institutionnel" apport� par la structure d'actionnariat � deux classes � l'entreprise s'est progressivement att�nu� au fur et � mesure que le temps d'exploitation de l'entreprise se poursuivait, d'une part, l'entreprise ne peut plus compter sur la strat�gie commerciale du fondateur dans la phase de maturit� de l'exploitation�; d'autre part d'autre part, m�me si l'efficacit� de la gouvernance de l'entreprise est devenue inefficace, et les actionnaires fondateurs sont �galement motiv�s � maintenir leur contr�le sur l'entreprise, rendant les acquisitions difficiles � r�aliser, portant ainsi atteinte aux int�r�ts des petits et moyens investisseurs. Par cons�quent, � ce stade, il est n�cessaire de prendre des mesures pour prot�ger les droits et les int�r�ts des petits et moyens investisseurs en fonction des caract�ristiques du march�.

4. "Actionnaires fondateurs - Balance des investisseurs" dans le cadre de la structure d'actions � deux cat�gories

(1) Th�orie : l'�quilibre cyclique du d�veloppement de l'entreprise

Comme analys� ci-dessus, dans la p�riode de dividende du syst�me de la structure d'actionnariat � double classe, il n'est pas n�cessaire d'imposer trop de restrictions aux droits de contr�le des actionnaires fondateurs sur la soci�t�. Bien s�r, cela ne signifie pas que le comportement des actionnaires fondateurs est compl�tement indulgent. Premi�rement, le droit des soci�t�s et le droit des valeurs mobili�res imposent g�n�ralement des restrictions sur le ratio d'actionnariat, les restrictions de vente et les positions d�tenues par les actionnaires fondateurs dans la soci�t�; deuxi�mement, en termes de gouvernance d'entreprise, les plates-formes de n�gociation et le droit des soci�t�s exigeront �galement des freins et contrepoids en mati�re de gouvernance, tels que Exiger la mise en place d'administrateurs ind�pendants�; enfin, en termes de divulgation d'informations, tous les pays exigent une d�claration claire sur l'adoption par la soci�t� d'une structure d'actions � deux cat�gories afin de s'assurer que les investisseurs sont clairement conscients des risques de la structure d'actions � deux cat�gories lorsqu'ils acheter des actions de la soci�t�, et express�ment Il existe une certaine tol�rance � ce risque.

Avec la r�duction continue des dividendes institutionnels de la structure d'actions � deux classes et la hausse des co�ts d'agence, il est n�cessaire de prendre les mesures de protection n�cessaires pour les petits et moyens investisseurs et d'exiger des actionnaires fondateurs qu'ils ne violent pas leurs obligations fiduciaires envers les autres actionnaires. Si la situation est grave, il peut m�me �tre n�cessaire de suspendre l'inefficacit� de la soci�t� dans le cadre de la structure d'actionnariat � double cat�gorie. Par cons�quent, il est n�cessaire d'adopter un syst�me de protection appropri� pour les petits et moyens investisseurs en fonction de la situation de l'entreprise � diff�rents stades, afin d'atteindre l'�quilibre du cycle "fondateur-investisseur". Un bon syst�me de structure d'actionnariat � deux classes devrait non seulement fournir les conditions de mise en place de la structure et du seuil d'acc�s au march�, mais �galement fournir divers "puces d'�quilibre" pour les actionnaires de contr�le et les petits et moyens investisseurs afin de mener une "n�gociation" suffisante. Ce qui suit pr�sentera ces "puces �quilibr�es" en d�tail. On peut dire que le bon fonctionnement de ces "puces" et clauses affecte directement l'�quit� et l'efficacit� de la structure � double action.

(2) La monnaie d'�change de "l'�quilibre actionnaires fondateurs-investisseurs" : limiter le renouvellement du capital

1. Le concept de remplacement du capital

La r�initialisation du capital (recapitalisation � double classe, �galement traduite par ��ajustement de la structure du capital�� ou ��recapitalisation��) fait r�f�rence � la conversion de soci�t�s cot�es par le biais d'offres d'�change/de distributions sp�ciales et de droits de vote. Modifications) et d'autres m�thodes, convertissent les actions existantes avec un droit de vote �gal. droits en actions avec des droits de vote diff�rents, r�aliser la classification interne des actions ordinaires existantes de la soci�t�, et devenir l'op�ration de "structure d'actionnariat double". Avec un financement continu et la dilution des droits de vote, qu'une structure d'actionnariat � double cat�gorie ait �t� �tablie ou non, les actionnaires de contr�le sont motiv�s � renforcer leur contr�le sur la soci�t� en �mettant des actions � droit de vote �lev� et d'autres moyens de remplacement du capital.

2. Diff�rends sur la question de savoir si le remplacement du capital doit �tre limit�

Bien que les actionnaires de contr�le aient cette motivation, les syst�mes nationaux ne la soutiennent g�n�ralement pas. En effet, les soci�t�s cot�es re-diff�rencient les droits de vote des actions existantes par le biais de la r�initialisation du capital, ce qui est significativement diff�rent de la mise en place d'une structure d'actions � double classe avant ou pendant l'introduction en bourse de la soci�t� en termes d'impact sur les int�r�ts des investisseurs. :

En comparaison, l'�mission d'actions � droit de vote �lev� avant l'introduction en bourse pour cr�er une structure d'actions � deux cat�gories ne nuira pas aux int�r�ts des petits et moyens investisseurs. Premi�rement, dans l'hypoth�se d'une divulgation ad�quate des informations et d'un march� efficace, des droits incomplets tels que des droits de vote restreints ou l'absence de droits de vote seront refl�t�s dans le prix d'�mission des actions au moment de l'introduction en bourse, et le prix sera actualis�. Deuxi�mement, du point de vue de la connaissance des investisseurs, si les investisseurs pensent que le prix d'�mission est trop �lev�, ils peuvent "voter avec leurs pieds". Dans le m�me temps, les investisseurs institutionnels analyseront et jugeront �galement le cours de l'action, et les petites et moyennes les investisseurs peuvent "gratuiter" pour se prot�ger. Troisi�mement, la r�duction du prix des nouvelles actions lors de l'�mission de nouvelles actions signifie des co�ts de financement par capitaux propres plus �lev�s, ce qui deviendra une ��contrainte l�g�re�� pour que les fondateurs envisagent de choisir une structure d'actions � double cat�gorie. Par cons�quent, les soci�t�s cot�es � double cat�gorie d'actions ne repr�sentent encore qu'une minorit� sur les march�s des valeurs mobili�res de divers pays. Seule une soci�t� reconnue par le march� et les investisseurs suffit � garantir une bonne performance du cours de l'action dans le cadre de la structure d'actions � double classe, sinon les investisseurs ne l'ach�teront pas.

L'utilisation du remplacement du capital pour cr�er une structure d'actions � deux cat�gories est diff�rente. � l'heure actuelle, la soci�t� est d�j� une soci�t� cot�e en bourse, et toute action peut nuire aux int�r�ts des investisseurs publics�: premi�rement, bien que divers modes op�ratoires de r�initialisation du capital seront �galement divulgu�s aux investisseurs publics, les investisseurs ont pay� le prix fort avant, apr�s Lors de la r�initialisation du capital, les fonds propres d�tenus entre les mains seront � d�cot�s du droit de vote � et deviendront des actions incompl�tes. Les actionnaires publics devront subir une perte de valeur de leurs actions en raison de droits de vote incomplets. Deuxi�mement, bien que les investisseurs publics puissent ��voter avec leurs pieds�� sur le march� secondaire pour r�aliser la r�alisation des actions, avant que les actionnaires ne vendent leurs actions, la r�duction de la valeur intrins�que de la soci�t� peut avoir �t� refl�t�e dans le cours de l'action, et cette partie du la perte ne peut �tre que Les investisseurs publics la supportent eux-m�mes. Troisi�mement, m�me s'il ne s'agit pas d'une �mission d'actions nouvelles, mais d'une offre en bourse, les investisseurs se demanderont si la compensation des dividendes plus �lev�s promis aux actions ordinaires avec droit de vote et des dividendes plus faibles pour les actions avec droit de vote sup�rieur est suffisante... Si la soci�t� subit des pertes ou ne distribue pas du tout de dividendes, l'efficacit� compensatoire des dividendes sera naturellement fortement r�duite.

En outre, �tant donn� que le dividende institutionnel de la structure d'actions � double cat�gorie a continu� de baisser au cours des 6 � 9 ann�es suivant l'introduction en bourse, les actionnaires fondateurs �mettront � nouveau des actions avec droit de vote exceptionnel par l'interm�diaire de la soci�t�, ce qui n'augmentera pas n�cessairement l'efficacit� de la gouvernance de la soci�t�. Au contraire, cela peut entra�ner des frais d'agence plus �lev�s. Par cons�quent, la plupart des lois sur les soci�t�s, des lois sur les valeurs mobili�res et des r�gles des plates-formes de n�gociation de divers pays ne le permettent pas.

3. Pratiques r�glementaires pour le remplacement des immobilisations

� l'heure actuelle, l'attitude r�glementaire des �tats-Unis et du Canada en mati�re de r�initialisation du capital est que les soci�t�s cot�es ne doivent pas diff�rencier � nouveau les actions des actionnaires existants, mais elles peuvent �mettre des actions avec des droits de vote inf�rieurs � ceux de toute action existante.

Hong Kong a une surveillance plus stricte � ce sujet. Seuls les nouveaux candidats peuvent �tre cot�s au prix des droits de vote pond�r�s. Apr�s la cotation, les �metteurs avec des structures de droits de vote pond�r�s n'augmenteront pas la proportion de droits de vote pond�r�s �mis et n'�mettront pas de droits de vote pond�r�s suppl�mentaires. actions.

Singapour n'autorise �galement que les soci�t�s candidates qui remplissent les conditions d'inscription au conseil d'administration principal � avoir une structure d'actionnariat � double cat�gorie.Que l'assembl�e g�n�rale des actionnaires approuve ou non, une soci�t� existante avec la m�me action et les m�mes droits ne peut pas �tre convertie en une soci�t� � actionnariat � double classe. Toutefois, il est permis d'�mettre � nouveau des actions � droit de vote diff�renci� sous r�serve de proc�dures de vote sp�ciales et de l'�mission simultan�e d'actions ordinaires et de la garantie que les droits de vote des autres actionnaires ne seront pas r�duits du fait de cette �mission.

(3) Jetons dans les "Actionnaires Fondateurs - Solde Investisseur": M�canisme de Conversion et Clause d'Extinction

1. Fonction�: Suspension/r�siliation de la structure d'actionnariat � double classe

Le m�canisme de conversion fait g�n�ralement r�f�rence au contrat d'affr�tement dans lequel la survenance d'un �v�nement sp�cifique entra�ne la conversion automatique (d'une partie ou de la totalit�) des droits de vote major�s en actions ordinaires avec droit de vote � une action pour une voix. transformation �v�nementielle.

La clause d'extinction fait g�n�ralement r�f�rence aux dispositions des statuts selon lesquelles, lors d'un �v�nement sp�cifique ou apr�s une p�riode sp�cifique, toutes les actions � droit de vote sup�rieur sont converties en "une action, une voix" en une seule fois, r�alisant l'unification de l'actionnariat de la soci�t� les types. Il est divis� en clause de temporisation du ratio d'actionnariat, clause de temporisation � dur�e d�termin�e et clause de temporisation d�clench�e par un �v�nement sp�cifique.

Le m�canisme de conversion et la clause d'extinction ont tous deux pour effet de faire sortir la soci�t� de la structure d'actions � deux cat�gories, mais le premier met l'accent sur un processus progressif de conversion des actions, tandis que le second se concentre sur le changement d'�tat ponctuel de la part globale de la soci�t�. structure de types.

2. Raisons de la mise en place du m�canisme de commutation et de la clause de caducit�

D'une part, les avantages d'une structure d'actionnariat � deux classes dont b�n�ficiaient les investisseurs s'estompent avec le temps, et les co�ts d'agence potentiels continuent d'augmenter�; lorsque le maintien d'une structure � deux classes n'est plus efficace, les actionnaires fondateurs ont encore Momentum continue de conserver le structure pour "maintenir les int�r�ts acquis". Par cons�quent, des m�canismes de transition et des clauses d'extinction sont n�cessaires pour suspendre les structures inefficaces. Ces dispositions permettent de revenir � � une action, une voix � lorsque la structure d'actionnariat � double cat�gorie n'est plus efficace.

D'autre part, les droits de vote major�s accord�s aux actionnaires fondateurs �tant fond�s sur leur vision unique de l'entreprise, lorsque les droits exerc�s par les fondateurs n'ont rien � voir avec leurs appr�ciations commerciales, ou apr�s que les actionnaires ont c�d� leurs actions � droit de vote majoritaire, les actions ne doivent pas avoir de droits de vote super.

3. Application de la clause d'extinction et du m�canisme de conversion dans la pratique

S'il n'y a pas d'exigence imp�rative, l'inclusion du m�canisme de conversion et de la clause d'extinction dans les statuts d�pend enti�rement unilat�ralement de la volont� de la soci�t� au moment de l'introduction en bourse, et il n'y a aucun moyen pour les investisseurs publics d'influencer les statuts d'association. Dans les cas o� il est difficile pour les investisseurs publics d'influencer les dispositions des statuts des soci�t�s cot�es, les r�gulateurs exigent g�n�ralement l'incorporation de clauses de temporisation dans les statuts des soci�t�s afin de mieux prot�ger les investisseurs externes.

Par exemple, la Bourse de Tokyo au Japon exige : A. Les statuts de la soci�t� doivent stipuler que lorsque les actions d�tenues par l'offrant d�passent un certain nombre, les actions � droit de vote �lev� de la soci�t� sont converties en actions ordinaires, de sorte afin d'�viter que la soci�t� ne soit totalement contr�l�e par des initi�s (enfreindre les r�gles)�); B. Lorsque les actions � droit de vote sup�rieur remplissent les conditions d'�tre transf�r�es, l'identit� d'origine du titulaire est perdue, ou le d�c�s, etc., le super- les actions avec droit de vote sont automatiquement converties en actions ordinaires.

La Bourse de Hong Kong exige que les b�n�ficiaires des droits de vote pond�r�s soient administrateurs de l'�metteur. Lorsqu'il cesse d'�tre administrateur (y compris des circonstances jug�es inaptes � �tre administrateur par la Bourse), d�c�de ou devient incapable, ou est transf�r� � une autre personne, ses droits de vote diff�renci�s deviendront caducs.

Exigences SGX de Singapour�: A. La transaction d'actions � droit de vote �lev� sera r�put�e �tre convertie en actions ordinaires, sauf si elle est approuv�e par les actionnaires conform�ment � la r�gle une action, une voix au niveau de l'assembl�e des actionnaires�; B. Lorsque le titulaire n'exerce plus les fonctions d'administrateur ou de directeur g�n�ral, les Actions � droit de vote sup�rieur sont automatiquement converties en actions ordinaires avec droit de vote, sauf approbation par les actionnaires conform�ment � la r�gle "une action, une voix" lors de l'assembl�e g�n�rale�; C. Lorsque le porteur accepte l'offre de fusion, les actions avec droit de vote privil�gi� sont automatiquement converties en actions ordinaires avec droit de vote ; D. La soci�t� Les circonstances particuli�res de la perte des droits de vote diff�renci�s doivent �tre pr�cis�es dans ses statuts, telles que la conversion en actions ordinaires dans une certaine p�riode ou sous certaines conditions, et les exigences devraient inclure les circonstances suivantes�: a. Tout transfert des droits de vote et des droits b�n�ficiaires)�b. (pour cause de d�c�s, d'incapacit�, de retraite, de d�mission, etc.) perte des qualifications d'administrateur�; c. 5 ans ou plus apr�s la cotation de la soci�t�, toutes les actions super-votantes sont automatiquement converties.Pour une action, une voix, la soci�t� r�alise l'unification des types d'actions et la fin de la structure d'actionnariat � deux classes.

(4) La monnaie d'�change de � l'�quilibre actionnaire fondateur-investisseur � : clause de queue d'aronde et contr�le juridictionnel

1. Fonction�: Traiter tous les actionnaires de mani�re �gale lors de la conversion d'actions et des fusions et acquisitions d'entreprises

Une disposition de queue de manteau, �galement connue sous le nom de disposition de partage de prime de contr�le, exige que toute offre d'achat d'actions ordinaires � droit de vote sup�rieur d'une soci�t� soit accompagn�e des m�mes conditions g�n�rales que l'achat d'autres actions ordinaires � droit de vote inf�rieur. Cette disposition est une source cl� d'�limination des int�r�ts priv�s des actionnaires minoritaires qui recevraient autrement une prime substantielle en vendant le contr�le, tandis que les actionnaires subalternes avec droit de vote ne recevraient rien de l'accord de contr�le.

Comme mentionn� ci-dessus, avec le d�veloppement de l'entreprise, le dividende institutionnel de la structure d'actions � deux classes diminuera et le co�t d'agence augmentera progressivement les int�r�ts de l'�quit� elle-m�me. A l'heure actuelle, il faut donner suffisamment d'"armes" aux petits et moyens investisseurs, et stipuler la "clause de queue d'aronde" dans les statuts pour restreindre le comportement des actionnaires fondateurs en cas de rachat d'actions ou de fusion-r�organisation, afin qu'ils peut demander l'assistance judiciaire selon cette clause et sanctionner les fondateurs Les obligations fiduciaires des actionnaires sont revues.

2. La relation entre les clauses d'aronde et le contr�le juridictionnel

L'unification des types d'actions dans la structure d'actions � double cat�gorie est essentiellement un processus de transfert de contr�le.

Dans le premier cas, lorsque le fondateur ou la direction ne d�tient qu'une minorit� d'actions, la soci�t� convertit toutes les actions avec droit de vote sup�rieur en actions � droit de vote unique.Ce processus rend les droits de contr�le entre les mains du fondateur ou de la direction. redistribu�s et revers�s � des actionnaires ext�rieurs. Lorsqu'il existe un m�canisme de conversion automatique dans les statuts de la soci�t�, puisque le "contr�le" lui-m�me est pr�cieux, s'il est n�cessaire de r�mun�rer le fondateur et la direction dans le processus d'unification des types d'actions de la soci�t� � actionnariat � double classe et entra�nant le "transfert de contr�le"" La contrepartie" variera d'une disposition � l'autre des statuts.

En pr�sence d'un m�canisme de conversion ou d'une clause d'extinction, la perte des privil�ges de vote est �galement un prix n�cessaire pour que les d�tenteurs obtiennent la liquidit� de leurs actions, de sorte que la "conversion automatique" signifie qu'aucune indemnisation des actionnaires fondateurs ou dirigeants n'est requise�; En cas d'une clause de conversion ou de caducit�, les actionnaires fondateurs peuvent r�aliser la conversion des actions � droit de vote sup�rieur de leur propre initiative ou par voie de n�gociation sociale. Dans ce cas, les actionnaires fondateurs ont renonc� au "privil�ge" sur les actions avec droit de vote sup�rieur, il y a donc un probl�me d'indemnisation pour eux, et donc la question de l'�quit� de la contrepartie de la transaction. S'il existe une clause de concordance dans les statuts � ce moment, un examen des obligations fiduciaires peut �tre d�clench�.

La deuxi�me situation est que lorsqu'une soci�t� � actionnariat � double cat�gorie est fusionn�e et r�organis�e, s'il existe une clause de concordance dans les statuts de la soci�t�, les actions � droit de vote sup�rieur et les actions � droit de vote ordinaire peuvent th�oriquement obtenir le m�me prix de transaction. Mais en fait, puisque le fondateur en tant qu'actionnaire de contr�le a un pouvoir de n�gociation plus fort avec la direction, il peut souvent obtenir un prix d'achat plus �lev� pour les actions � droit de vote sup�rieur qu'il d�tient.A ce moment, l'actionnaire de contr�le sera d�clench� en violant le machaon r�vision judiciaire de leurs obligations fiduciaires.

Il convient de mentionner que, dans l'affaire IRA Trust FBO Bobbie Ahmed c. David Crane de 2017, la Cour de chancellerie du Delaware a appliqu� la ��norme d'�quit� dans son int�gralit頻 aux exigences des transactions d'entreprise men�es par l'actionnaire majoritaire d'une soci�t� sous un double - structure d'actions de classe. ) examen�: m�me si le conseil d'administration de la soci�t� traite les actionnaires de toutes les cat�gories d'actions de mani�re �gale, si l'actionnaire contr�lant r�alise ses propres int�r�ts dans un but sp�cifique dans une transaction telle que l'unification d'actions, alors plus strict les normes d'examen doivent �tre appliqu�es.

3. L'application de la clause de queue d'aronde dans la pratique

En 1987, la Bourse de Toronto du Canada a commenc� � appliquer l'introduction d'une ��clause de queue d'aronde�� dans le prospectus ou les statuts des soci�t�s ayant des actions � deux cat�gories lors de l'offre initiale afin de garantir que les actions ayant des droits de vote diff�rents re�oivent le m�me prix par action dans les fusions et acquisitions, c'est-�-dire que les droits de vote sur les actions sont convertis en "une action, une voix", et les droits de vote suppl�mentaires ne sont pas autoris�s � recevoir une prime par rapport � une action pour une voix.

Singapour SGX entend stipuler que les soci�t�s cot�es doivent ajouter une clause de queue d'aronde dans leurs statuts, qui exige qu'en cas de transfert de contr�le, tous les actionnaires soient trait�s de mani�re �gale et b�n�ficient du m�me prix et des m�mes conditions d'achat.

5. R�flexions sur le lancement d'une structure d'actionnariat � deux classes en Chine continentale

(1) Demandes des entreprises high-tech innovantes pour un actionnariat � deux classes

Avec le boom de l'entrepreneuriat ces derni�res ann�es, un certain nombre d'entreprises de technologie Internet dans mon pays ont connu une croissance rapide, telles que Momo, Jumei Youpin, etc. Le temps moyen d'�tablissement est inf�rieur � 10 ans, la valorisation a augment� rapidement et l'�chelle de le financement a continu� � se d�velopper. La plupart de ces soci�t�s adoptent �galement des actions � double classe et vont aux �tats-Unis pour �tre cot�es, ce qui montre l'attrait des actions � double classe pour ces soci�t�s �mergentes (comme le montre le tableau 1).

Tableau 1 Actionnariat � deux classes des soci�t�s Internet chinoises cot�es aux �tats-Unis

Apr�s que la Bourse de Hong Kong a r�vis� ses r�gles de cotation, le groupe Xiaomi est devenu la premi�re soci�t� dot�e d'une structure d'actions � deux classes � y �tre cot�e le 9 juillet 2018. Selon ses d�p�ts en bourse, les actions A �mises par la soci�t� sont des actions � droit de vote sup�rieur, avec 10 droits de vote par action ; les actions B sont des actions ordinaires, avec un droit de vote par action. Comme le montre le tableau 2, Lei Jun et Lin Bin partagent 81,02 % des droits de vote et contr�lent ainsi la soci�t�.

Tableau 2 La structure d'actionnariat � deux classes du groupe Xiaomi lorsqu'il �tait cot� � la Bourse de Hong Kong

(2) La n�cessit� d'introduire une structure d'actions � deux classes en Chine continentale

Qu'il s'agisse des soci�t�s de premier ordre mentionn�es ci-dessus cot�es aux �tats-Unis ou du groupe Xiaomi cot� � la bourse de Hong Kong, elles refl�tent toutes la demande des entreprises nationales d'innovation de haute technologie pour une structure d'actions � deux classes - ces hautes -les industries technologiques ont besoin d'une grande quantit� de financement dans le processus de financement.Structure d'actionnariat � deux classes pour �liminer la "inqui�tude" que les actionnaires fondateurs puissent perdre le contr�le.

Il est vrai que la structure d'actionnariat � deux classes augmentera les co�ts d'agence et augmentera la difficult� des prises de contr�le hostiles � un stade ult�rieur du d�veloppement de l'entreprise, mais ces probl�mes peuvent �tre r�solus en interdisant le remplacement du capital, en sp�cifiant les m�canismes de conversion dans les statuts, clauses de temporisation, clauses de queue d'aronde, etc." Le dividende du syst�me stable apport� par la structure d'actions � deux classes au d�but du d�veloppement de l'entreprise est irrempla�able. Par cons�quent, il est n�cessaire d'introduire une structure d'actions � deux classes en Chine continentale.

(3) R�flexions sur la mise en place d'un actionnariat � deux classes au Nouveau Troisi�me Conseil

La Chine continentale peut lancer une structure d'actions � double classe � la Bourse de Shanghai, � la Bourse de Shenzhen et au nouveau troisi�me conseil. Compte tenu du cycle de d�veloppement de l'entreprise et du degr� de propagation des risques, ce document propose de donner la priorit� au lancement d'un programme pilote d'actionnariat � deux classes au sein du Nouveau Troisi�me Conseil.

Premi�rement, du point de vue de l'�quilibre du cycle de d�veloppement de l'entreprise, les entreprises de nouvelles technologies cot�es au New Third Board sont toutes des entreprises qui sont dans une p�riode de d�veloppement rapide et ont besoin d'un financement et d'une intelligence s�rs et efficaces. Au 19 juillet 2018, 11126 soci�t�s �taient inscrites au nouveau troisi�me conseil, y compris des soci�t�s de nouvelles technologies, notamment la biom�decine, le cloud computing, l'intelligence artificielle, la fabrication d'�quipements haut de gamme, le big data, Internet, les logiciels et les circuits int�gr�s (taux d'imposition pr�f�rentiels ) un total de 7120, ce qui repr�sente 64,8 %. Selon les derni�res donn�es, l'intensit� moyenne de R&D applicable � ces entreprises de nouvelles technologies est de 6,8 %, soit 89 % (3,6 %) de plus que le niveau de l'ensemble des entreprises cot�es, refl�tant une forte innovation.

Pionni�res et praticiennes des nouvelles technologies, des nouvelles industries, des nouveaux formats et des nouveaux mod�les, ces entreprises doivent proc�der � des financements d'envergure afin de r�pondre aux besoins d'investissements croissants en R&D ou d'occuper rapidement la structure de l'actionnariat. Par cons�quent, par rapport au conseil d'administration principal, la structure d'actions � double classe peut apporter davantage de dividendes institutionnels aux soci�t�s cot�es de haute technologie non cot�es en bourse dans la p�riode de d�veloppement rapide et convient mieux comme march� pilote.

Deuxi�mement, le risque de lancer une structure pilote d'actionnariat � deux classes au sein du Nouveau Troisi�me Conseil est relativement contr�lable. � en juger par la pratique du march� NEEQ au cours des derni�res ann�es, apr�s une gestion relativement stricte de l'ad�quation des investisseurs, un groupe d'investisseurs professionnels ayant une identification, une gestion et une tol�rance au risque relativement �lev�es s'est form�. Contrairement � la situation o� l'information entre les soci�t�s cot�es et les investisseurs de d�tail est relativement in�gale et le rapport de force est disparate, le rapport de force entre acheteurs et vendeurs au sein du Nouveau Troisi�me Conseil est plus �quilibr�.Les investisseurs peuvent jouer un r�le plus important dans la promotion de la gouvernance d'entreprise et la divulgation d'informations, et en m�me temps. Gr�ce au jeu bas� sur le march� et � d'autres m�thodes, le comportement du contr�leur r�el est encore plus restreint.

Par cons�quent, sur la base de l'analyse ci-dessus, ce document sugg�re que lors du lancement du projet pilote de structure d'actionnariat � deux classes au sein du nouveau troisi�me conseil�:

Premi�rement, le remplacement du capital peut �tre approuv� par des actionnaires d�sint�ress�s, c'est-�-dire que des actions avec droit de vote sup�rieur peuvent �tre �mises apr�s l'inscription de la soci�t�. En effet, les investisseurs qualifi�s peuvent se prot�ger par une divulgation d'informations suffisamment stricte, tant que les actionnaires disposent d'un canal de sortie raisonnable au niveau institutionnel (tel que le rachat d'actions de la soci�t� ou l'option en esp�ces), et cette m�thode est plus conforme � l'accent mis en vertu de la loi sur les valeurs mobili�res que les attitudes de ��vote des actionnaires�� et de ��pouvoir discr�tionnaire des actionnaires��. Deuxi�mement, les dispositions relatives aux clauses d'extinction et aux m�canismes de conversion peuvent �tre transf�r�es aux actionnaires fondateurs pour concurrencer le march� du financement, et il n'est pas n�cessaire de les inscrire comme clauses obligatoires dans les statuts. Troisi�mement, faire de la clause de queue d'aronde une clause obligatoire dans les statuts. En raison de l'absence d'un syst�me d'action collective dans le syst�me judiciaire de mon pays en termes de proc�dures et du seuil �lev� pour les litiges d�riv�s d'actionnaires, le syst�me judiciaire n'a pas un pouvoir explicatif �lev� et l'application des "r�gles de jugement commercial", les obligations fiduciaires des administrateurs et les obligations fiduciaires des actionnaires de contr�le vis-�-vis des entit�s Il est n�cessaire d'inscrire la clause de queue d'aronde comme clause obligatoire dans les statuts.

6. Conclusion

La protection des petits et moyens investisseurs dans le cadre de la structure d'actionnariat � double cat�gorie n'�quivaut pas au contr�le strict des actionnaires fondateurs de l'entreprise, mais doit viser � maximiser l'efficacit� de la gouvernance d'entreprise, � tenir compte du cycle de d�veloppement de l'entreprise et � poursuivre le actionnaires fondateurs pour garder le contr�le �quilibre avec la protection des petits et moyens investisseurs.

Du point de vue de l'�quilibre du cycle de d�veloppement de l'entreprise, la structure d'actionnariat � double classe peut avoir un effet positif sur l'entreprise en phase de croissance, c'est-�-dire que les actionnaires fondateurs peuvent am�liorer les performances de l'entreprise en fonction de leur contr�le sur l'entreprise. A ce stade, le d�veloppement et la croissance de l'entreprise est la meilleure protection pour les petits et moyens investisseurs.

Cependant, les dividendes du syst�me vont diminuer avec le temps : d'une part, les strat�gies commerciales des actionnaires fondateurs peuvent ne plus r�pondre aux besoins de d�veloppement de l'entreprise ; d'autre part, les co�ts d'agence de l'entreprise augmentent �galement ; avec un financement continu, l'�cart entre le ratio de droits de vote des actionnaires fondateurs et le ratio d'actionnariat ne cesse d'augmenter.A cette �poque, les actionnaires fondateurs ont la motivation de conserver leur contr�le sur la soci�t� par le biais d'une r�initialisation du capital, ou dans le cadre d'un processus de rachat d'actions ou de fusion et recherche d'une "prime de contr�le" en plus de ses propres participations. Par cons�quent, il est n�cessaire � ce stade de r��quilibrer l'�quilibre fondateur-investisseur de plus en plus biais� par des r�gimes sp�cifiques de protection des investisseurs. Inclure sp�cifiquement :

Premi�rement, le remplacement du capital est interdit. Afin d'�viter que les actionnaires fondateurs ne se soustraient � la surveillance du march� de contr�le, il est interdit aux actionnaires fondateurs d'�mettre en continu des actions � droit de vote sup�rieur pour couvrir le risque de perte de contr�le ; deuxi�mement, le m�canisme de conversion et des clauses de caducit� sont pr�vus. La premi�re exige que les droits de vote pr�f�rentiel attach�s aux actions d�tenues par les actionnaires fondateurs disparaissent et soient convertis en actions ordinaires. Ce dernier stipule que les super droits de vote seront automatiquement perdus dans certains d�lais, conditions, etc.�; troisi�mement, il stipule la clause de queue d'aronde. Afin d'�viter que les actionnaires fondateurs ne recherchent une ��prime de contr�le�� par le rachat d'actions ou la fusion et la r�organisation � un stade ult�rieur du d�veloppement de la soci�t�, il est stipul� que le m�me prix et les m�mes conditions d'achat devraient �tre accord�s aux actions avec droit de vote sup�rieur et aux actions ordinaires avec droit de vote. actions.

En r�sum�, la protection des petits et moyens investisseurs dans la perspective de la structure d'actionnariat � deux classes doit tenir compte du cycle de d�veloppement et de la croissance future de l'entreprise, et en m�me temps, elle doit �galement prendre en compte les caract�ristiques des investisseurs du march� et le degr� d'am�lioration du m�canisme de secours, et choisir en fonction des conditions d'�tape.La voie de construction du syst�me appropri� maintient l'�quilibre dynamique de �l'�quilibre fondateur-investisseur� et r�alise le r�le d'encouragement de l'innovation et d'am�lioration de l'efficacit� de la gouvernance d'entreprise.

Remarques

L'expression anglaise est � dual-class share structure �, c'est-�-dire une structure dans laquelle la diff�rence de droits de vote est r�alis�e par l'�mission d'actions de diff�rentes classes et de diff�rents droits de vote. Il existe une vari�t� de concepts correspondants en chinois, y compris "structure d'actionnariat double", "droits de vote diff�renci�s", "m�me action avec des droits diff�rents", "droits de vote diff�rents", etc. Parmi eux, la communaut� acad�mique consid�re g�n�ralement que les ��droits de vote diff�renci�s�� et les ��droits diff�rents pour une m�me action�� correspondent � une structure qui comprend la structure de l'actionnariat AB, l'attribution/la fiducie des droits de vote, l'actionnariat en commandite et d'autres m�thodes pour r�aliser la diff�rence dans droits de vote, qui �quivaut � sa notion sup�rieure�; ""�Droits de vote pond�r�s" est l'expression adopt�e par la Bourse de Hong Kong lors de la r�vision des r�gles de cotation�; dans un souci d'uniformit� de connotation et d'habitudes d'expression, la notion de "double classe structure de l'actionnariat" est ici uniform�ment adopt�.

Lin Hai et Chang Zheng : � Exploration et �claircissement sur la voie r�glementaire des droits de vote diff�renci�s sur les march�s de capitaux �trangers �, dans � Securities Court �, n� 1, 2018.

Martijn Cremers et al , � The Life-Cycle of Dual Class FirmValuation �, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper , n� 550, 2018, p.59, source�:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3062895, derni�re consultation le 4 septembre 2018.

Site officiel de MSCI, https://www.msci.com/www/blog-posts/putting-the-spotlight-on/0898, derni�re consultation le 30 ao�t 2018.

Identique � la note 3 ci-dessus.

Martijn Cremers et al , � The Life-Cycle of Dual Class FirmValuation �, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper , n� 550, 2018, p.39.

Martijn Cremers et al., "The Life-Cycle of Dual Class FirmValuation", European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance WorkingPaper, n� 550, 2018, p.58.

� The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock Virginia Law Review �, Volume 103, 2017, pp. 585-631, Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper No. 905, Harvard Law School Program on Corporate Governance Discussion Paper 2017 -6.

Hollinger Int'l c. Black, Court of Chancery of Delaware, New Castle, 22�f�vrier�2004, soumis�; 26�f�vrier�2004, d�cision, C.A. n� 183-N.

Hong Kong�: au moment de la cotation, les actions d�tenues par les d�tenteurs de droits de vote super doivent �tre sup�rieures � 10�% et inf�rieures � 50�%. La proportion des droits de vote ne doit pas �tre sup�rieure � 10 fois les droits de vote des actions ordinaires�; Singapour�: (1)�Rapport de diff�rence maximal�: le rapport de diff�rence maximal des droits de vote est de 10�fois celui des actions ordinaires, et si la soci�t� a l'intention d'adopter le rapport d'�cart maximum de 10 fois, les actionnaires fondateurs d�tiennent Le rapport d'actionnariat ne peut �tre inf�rieur � 10 % ; une fois cot�, le multiple des droits de vote diff�renci�s ne peut �tre modifi�. (2) S'il n'y a qu'un seul d�tenteur d'actions avec droit de vote sup�rieur, le d�tenteur doit �tre le pr�sident ou le directeur g�n�ral, et s'il y a plusieurs d�tenteurs, au moins une personne doit �tre le pr�sident ou le directeur g�n�ral. (3) Les associ�s fondateurs sont des administrateurs ayant des obligations fiduciaires. (4) Les actionnaires fondateurs doivent s'engager � ce que les actions qu'ils d�tiennent soient bloqu�es pendant au moins 12 mois apr�s leur cotation.

Japon�: (1) La soci�t� doit �tablir un comit� compos� d'administrateurs externes, et les questions impliquant des conflits d'int�r�ts telles que les transactions avec des parties li�es doivent �tre approuv�es par le comit�. (2) Dans la r�solution de certaines d�cisions importantes, les actions ordinaires et le vote super les actions doivent �tre class�es. Parmi ces d�cisions majeures figurent : les modifications des statuts, les scissions d'actions, les fusions et acquisitions, etc. ; Hong Kong : (1) La Bourse oblige les �metteurs � droit de vote pond�r� � mettre en place un comit� de gouvernance d'entreprise compos� de membres non ex�cutifs administrateurs pour s'assurer que les op�rations et la gouvernance de l'�metteur sont dans l'int�r�t de tous les actionnaires�; nommer des conseillers en conformit� et exiger que les administrateurs et les dirigeants re�oivent une formation sur les droits de vote pond�r�s et les risques associ�s. (2) Le r�le des administrateurs ind�pendants : Il est obligatoire pour les �metteurs ayant des droits d'actions diff�rents d'�tablir un comit� de gouvernance d'entreprise afin de renforcer la surveillance de la soci�t�. La plupart des membres et pr�sidents du comit� doivent �tre des administrateurs non ex�cutifs ind�pendants. (3) Les actionnaires d'une m�me action d�tenant au moins 10�% des droits de vote doivent avoir le droit de convoquer une assembl�e g�n�rale�; Singapour�: (1) Exigences d'ind�pendance du conseil d'administration. Si le pr�sident est un administrateur ind�pendant, il doit y avoir au moins 1/3 des administrateurs ind�pendants au sein du conseil d'administration ; si le pr�sident est un administrateur non ind�pendant, il doit y avoir au moins 1/2 des administrateurs ind�pendants au sein du conseil d'administration�; l'�lection des administrateurs ind�pendants adopte la r�gle du vote une action, une voix. (2) Outre le conseil d'administration, cr�er un comit� des risques ind�pendant charg� de veiller aux int�r�ts de l'entreprise et de superviser et d'examiner le comportement de la direction. Dont Comit� d'Audit, Comit� des Nominations, Comit� des R�mun�rations.

Canada�: les actions � droit de vote �lev� doivent �tre sp�cialement identifi�es�; Hong Kong�: (1) La Bourse exige que les �metteurs dot�s de structures WVR aient un code/marque d'action unique (marqu� d'un ��W�� la fin du code d'action) pour distinguer le soci�t� d'autres soci�t�s. (2) Marquer la d�claration d'avertissement "Soci�t� avec cadre de droits de vote pond�r�s" sur la premi�re page de tous ses documents d'information sur la cotation, ses rapports p�riodiques et ses avis et annonces interm�diaires, et d�tailler la structure, la base et les risques, ainsi que la divulgation dans les documents d'information L'identit� du b�n�ficiaire ; Singapour : (1) La soci�t� doit indiquer clairement les droits des diff�rents types d'actions dans les statuts et divers documents. (2) La bourse proc�dera � une identification particuli�re sur les titres � droit de vote diff�renci�.

Daniel R. Fischel, "�changes organis�s et r�glementation des actions ordinaires � double classe", University of Chicago Law Review, Vol.54, Iss 1, Article3,1987, p.137-138.

Jiang Xueyue�: "Recherche sur la structure d'actionnariat double de la soci�t�", dans "Securities Law Court", vol. 13, 2014.

Cette d�cote est une compensation de l'�tat incomplet des droits de vote des investisseurs, et il n'y a pas de contrepartie injuste pour les investisseurs.

Il existe deux points de vue acad�miques sur la cr�ation d'une structure d'actions � deux classes au moyen d'un remplacement de capital�:

L'un est l'interdiction absolue. Ce point de vue soutient que : Premi�rement, la distribution de dividendes des droits de vote major�s est plus faible, et elle n'est pas �conomiquement int�ressante pour les actionnaires qui pr�f�rent les droits de contr�le plut�t que les plus-values. Un actionnaire rationnel sait qu'une fois l'offre en bourse r�ussie, les droits de vote qu'il soutient ne servira � rien, donc son choix rationnel est d'accepter la bourse. Par cons�quent, si tous les actionnaires ext�rieurs sont rationnels, tout le monde approuvera le remplacement du capital, m�me si la proposition elle-m�me n'est pas dans le meilleur int�r�t des actionnaires ext�rieurs�; deuxi�mement, m�me si la proposition de remplacement du capital propos�e par la direction nuit au public Dans l'int�r�t des actionnaires, les actionnaires publics approuveront �galement les propositions de r�initialisation du capital en raison de probl�mes d'action collective et de choix strat�giques (sans compter que la direction associe g�n�ralement les propositions de r�initialisation du capital � des plans de dividendes ou � des tactiques alarmistes)�; troisi�mement, le m�canisme des droits de vote a un caract�re inh�rent M�me si la majorit� des actionnaires publics ne sont pas d'accord avec le plan de remplacement du capital, si les actionnaires dirigeants disposent d�j� d'une certaine proportion de droits de vote, alors tant qu'ils demandent l'accord des actionnaires minoritaires, le plan de remplacement du capital peut �tre adopt�, ce qui entra�nera �galement probl�mes aux autres actionnaires Les droits des actionnaires existants sont injustement diminu�s et les droits de vote spoli�s. Gregg A. Jarrel et Annette B. Poulesen, � La recapitalisation � deux classes comme m�canismes anti-OPA : Les preuves r�centes �, Journal of Financial Ecology, Vol.20, 1998, p.139-152.

Deuxi�mement, le remplacement du capital peut �tre approuv� par des actionnaires d�sint�ress�s. Ce point de vue soutient que�: premi�rement, tous les investisseurs n'ont pas la capacit� et les moyens de se prot�ger. Par cons�quent, le remplacement du capital, comme d'autres mesures anti-OPA prises par la direction pour limiter les droits des actionnaires, peut �tre divulgu� de mani�re plus compl�te et plus stricte. Il est r�glement�. . Deuxi�mement, par rapport � la r�glementation de fond, la m�thode d'approbation d�sint�ress�e des actionnaires est plus conforme � l'attitude et � la position du "vote des actionnaires" et du "pouvoir discr�tionnaire des actionnaires" en vertu de la loi sur les valeurs mobili�res - bien que les actionnaires prennent souvent des d�cisions autodestructrices. En g�n�ral, il Il est pr�f�rable que les actionnaires d�sint�ress�s votent pour savoir si une transaction est dans leur meilleur int�r�t plut�t que pour les r�gulateurs gouvernementaux de juger � leur place. Une transaction peut �tre consid�r�e comme sans lien de d�pendance si le plan de remplacement visant � cr�er la structure du capital des actions WVR est approuv� par des administrateurs ind�pendants et par des actionnaires d�sint�ress�s. George W. Dent, � Dual Class Capitalization : A Reply to ProfessorSeligman �, George Washington Law Review, Vol.54, 1986, p.755.

La conversion volontaire signifie que les d�tenteurs de super droits de vote renoncent volontairement � leurs super droits de vote pour convertir leurs actions en une action, une voix.

La conversion �v�nementielle signifie que lorsqu'une situation sp�cifique se produit, les actions � droit de vote �lev� d�tenues par un sujet sp�cifique seront converties en une action � droit de vote unique. (y compris le vote sur des questions sp�cifiques).

La clause d'extinction du ratio d'actionnariat fait r�f�rence aux exigences minimales pour le ratio d'actionnariat des d�tenteurs d'actions � droit de vote sup�rieur. Si le ratio d'actionnariat des d�tenteurs d'actions � droit de vote sup�rieur tombe � un certain pourcentage du total des actions �mises de la soci�t�, l'action � double cat�gorie la structure prendra fin. .

Les r�gles de cotation de la Bourse de Tokyo (TSE) au Japon qualifient �galement ce type de clause de � r�gle de rupture �.

Une clause d'extinction � dur�e d�termin�e fait r�f�rence � une clause �tablie uniquement dans le but de mettre fin � la structure d'actions � double cat�gorie afin d'emp�cher l'existence permanente de la structure d'actions � double cat�gorie.

Certaines clauses d'extinction d�clench�es par des �v�nements font r�f�rence au transfert de toutes les actions � droit de vote sup�rieur d�tenues par les fondateurs, entra�nant la conversion de toutes les actions � droit de vote sup�rieur en actions � droit de vote unique, ou lorsqu'il existe une limite minimale du ratio d'actions, le le fondateur vend des actions, ce qui fait que sa participation est inf�rieure � un certain pourcentage, ce qui d�clenche la fin de la structure d'actions � double cat�gorie.

Par exemple, le 5 septembre 2018, avec le r�cent ferment de l'incident criminel pr�sum� du fondateur de JD.com, Liu Qiangdong, le cours de l'action de JD.com a chut� de 10,64 %, la plus forte baisse d'une journ�e de l'histoire, et la valeur marchande s'est �vapor�e. 50 milliards de yuans en deux jours. Cet incident a r�v�l� les dommages caus�s aux int�r�ts des petits et moyens investisseurs par le comportement personnel des actionnaires fondateurs dans le cadre de la structure d'actions � deux cat�gories.Les violations et les violations ont fait l'objet d'une enqu�te de la Commission chinoise de r�glementation des valeurs mobili�res et les actionnaires ne b�n�ficient plus du vote super. droits de vote �), mettre fin aux droits de vote majoritaire de cet actionnaire, r�pondre aux inqui�tudes du march� et, � l'inverse, inciter les actionnaires fondateurs � �tre � prudents et ind�pendants �.

Toutefois, l'introduction d'une clause de caducit� obligatoire � dur�e d�termin�e d�pend davantage de l'existence ou non d'autres restrictions aux actions � droit de vote sup�rieur : par exemple, si les statuts pr�voient un m�canisme de conversion automatique lors du transfert d'actions � droit de vote sup�rieur ou une minimum Si le ratio d'actionnariat est requis, la structure d'actions � deux cat�gories prendra �galement fin dans un certain d�lai apr�s l'introduction en bourse. Cela r�duit la n�cessit� pour les statuts de pr�voir des clauses de temporisation � dur�e d�termin�e. Par cons�quent, certains estiment que la proposition d'exclure une structure d'actionnariat � deux classes ind�finie par des r�gles r�glementaires est trop paternaliste, et que les entit�s du march� devraient �tre autoris�es � organiser librement la structure du pouvoir et les mesures restrictives sur la structure du pouvoir, et tout arrangement obligatoire peut ne pas s'appliquer � toutes les entreprises. . David J. Berger, Wilson Sonsini Goodrich et Rosati, Dual-ClassStock and Private Ordering: A System That Works, mercredi, Forum de la facult� de droit de Harvard sur la gouvernance d'entreprise et la r�glementation financi�re, https://corpgov.law.harvard.edu/2017/ 05/24/double-classe-stock-et-commande-priv�e-un-syst�me-qui-fonctionne/#6b, 2018-9-5.

Ren Xiaomin : � The Realization Model of Dual Shareholding Structure �, Th�se de Master de l'Universit� de P�kin en mars 2018.

Les actions avec droit de vote super sont �mises au m�me prix que les actions avec droit de vote ordinaire, et les actionnaires d'actions avec droit de vote super et d'actions avec droit de vote ordinaire apportent la m�me contribution au capital de la soci�t�, de sorte que le fondateur ou la direction convertit leurs actions avec droit de vote super en actions � une voix ., aucune compensation sp�ciale n'est requise.

IRA Trust FBO Bobbie Ahmed contre Crane, et al., Consol. C. A. No. 12742-CB (Del. Ch. 11 d�c. 2017).

Identique � la note 26 ci-dessus.

Stephanie Ben Isahai, � Dual Class Shares in Canada: An Historical Analysis �, Dalhousie Law Journal, Vol.29, No.1, 2006, p.153.

Identique � la note 2 ci-dessus.

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