[Note de la rédaction] L'innovation est le premier moteur du développement, et l'essor des entreprises innovantes est d'une importance stratégique pour promouvoir un développement économique de qualité. Afin d'améliorer continuellement l'environnement écologique de l'industrie chinoise du capital-risque et de promouvoir pleinement les fonds de capital-risque pour soutenir l'innovation dans les entreprises et promouvoir la formation de capital à long terme, la China Securities Investment Fund Industry Association a mis en place un projet spécial et a chargé le professeur Xi Chao de la faculté de droit de l'Université chinoise de Hong Kong de diriger des fonds de capital-risque. Recherche sur l'expérience législative et réglementaire internationale du pays et rédaction d'un rapport thématique. Ce sujet se concentre sur la manière dont les États-Unis, l'Union européenne, etc. recherchent un équilibre entre la réglementation des activités de l'industrie et la promotion du développement du capital-risque afin de mieux parvenir à la stabilité financière, à la protection des investisseurs et à l'expérience et aux pratiques en matière de formation de capital. Le rapport recommande que nous nous concentrions sur les points suivants Cinq relations et cinq mots clés: la relation entre les fonds de capital-risque et la macro-économie: pivot; la relation entre la supervision des fonds de capital-risque et les offres publiques et autres supervision du capital-investissement: saisir le grand et laisser aller le petit; la relation entre la supervision des fonds de capital-risque et la promotion des services financiers dans l'économie réelle : La relation entre les fonds de capital-risque et les investisseurs: l'honnêteté n'a pas de prix; la relation entre la supervision des fonds de capital-risque et les politiques d'orientation industrielle: une orientation modérée. Le rapport sur le sujet est maintenant publié. Cet article a été rédigé par le professeur Xi Chao de la Faculté de droit de l'Université chinoise de Hong Kong et par l'étudiant au doctorat Han Sirui, et il a été relu par Liang Shuang et Fan Wenwen du département juridique de la China Securities Investment Fund Association.
1. Situation de base
Le développement vigoureux des fonds de capital-risque a des avantages sociaux et économiques positifs pour l'innovation de l'économie d'un pays, la mise à niveau de la configuration industrielle et la modernisation de la gouvernance d'entreprise. Le capital-risque joue un rôle de plus en plus important pour promouvoir le développement de nouvelles industries économiques et forger la force fondamentale de l'économie nationale. Dans le même temps, l'effet d'appoint des fonds de capital-risque sur l'économie nationale se reflète non seulement dans le volume, mais aussi dans divers aspects sociaux, économiques et culturels tels que la stimulation de l'emploi, la promotion de l'innovation et l'accélération de la formation de capital.
À en juger par l'expérience des États-Unis et de l'Europe, une pratique riche et à long terme sur le marché des fonds de capital-risque a finalement produit un écosystème de capital-risque qui prend en charge les besoins de financement et de développement des entreprises innovantes. Aux États-Unis, les fonds de capital-risque ont créé plus de 2,6 millions d'emplois au cours des 30 années 1974 à 2003, soit 38% de l'augmentation totale des possibilités d'emploi au cours de la même période historique. Les recherches montrent que les marchés d'investissement actifs des fonds de capital-risque jouent un rôle important dans l'amélioration des taux de chômage et d'emploi dans l'économie nationale du monde entier. Prenant l'exemple de la Silicon Valley aux États-Unis, les besoins de financement des entreprises innovantes ont donné naissance à de nouvelles pratiques de marché modèles de financement représentées par les fonds de capital-risque. Dans le même temps, les pratiques relativement matures du marché des capitaux telles que les introductions en bourse et les émissions offrent de bonnes perspectives d'investissement et des mécanismes de sortie pour le marché du capital-risque, et jouent un rôle important dans la promotion des résultats du développement de grappes de capital-risque dans la Silicon Valley américaine. En Europe, les services de financement fournis par le marché du capital-risque sont également devenus une impulsion indispensable pour de nombreuses entreprises innovantes pour atteindre le succès commercial et le développement durable.
Après la crise financière, afin d'atteindre les trois grands objectifs réglementaires de stabilité financière, de protection des investisseurs et de formation de capital, des changements majeurs sont intervenus dans les systèmes de régulation financière des pays du monde représentés par les États-Unis et l'Europe. La mise en uvre d'une supervision différenciée des fonds de capital-risque est devenue le contenu des réformes de divers pays.
Du point de vue du cadre réglementaire, les États-Unis et l'Union européenne ont mis en place un système réglementaire unifié pour le secteur des fonds et formé un système juridique de réglementation des fonds avec les offres publiques, les fonds de capital-investissement et les fonds de capital-risque comme principaux objets réglementaires. Du point de vue des styles législatifs, les États-Unis et l'Union européenne ont mis en place des clauses d'exemption spéciales pour certains contenus réglementaires des fonds de capital-risque, ou mis en uvre une législation distincte ou confié une législation pour promouvoir le développement de fonds de capital-risque afin d'accélérer la formation de capital et de fournir des services financiers aux entités. Fonction pour stimuler l'économie réelle. Dans le même temps, il convient de souligner que la surveillance des fonds de capital-risque aux États-Unis et dans l'Union européenne attache non seulement de l'importance au comportement de gestion des investissements des fonds de capital-risque, mais insiste également sur le renforcement de la surveillance des activités frauduleuses telles que les fausses déclarations pendant le processus de collecte de fonds, la purification de l'environnement de développement du secteur du capital-risque et la consolidation des fonds de capital-risque. Les investisseurs protègent la fondation et favorisent le développement durable à long terme de l'industrie du capital-risque.
Les pierres d'autres collines peuvent apprendre. En tant que l'une des méthodes d'investissement les plus importantes sur le marché financier chinois, les fonds de capital-risque doivent promouvoir l'innovation et la formation de capital en tant que réforme et développement institutionnels. Comment mieux superviser les fonds de capital-risque, promouvoir le développement d'une économie innovante et la modernisation industrielle, protéger les intérêts des investisseurs et prévenir les risques financiers systémiques est un objectif important de la surveillance du marché du capital-risque en Chine.
2. Législation internationale et pratiques de contrôle des fonds de capital-risque à l'ère de l'après-crise financière
Après la crise financière, divers pays du monde ont procédé à des réformes drastiques des agences de régulation des risques financiers. Afin de raccourcir efficacement le cycle de formation de capital et d'accélérer les flux transfrontaliers de capital-risque, il existe deux voies communes pour la législation des fonds de capital-risque après la crise financière: La première consiste à mettre en place des exemptions pour certains contenus réglementaires des fonds de capital-risque afin d'assurer une surveillance financière stricte. Les nouvelles réglementations ne sont pas appliquées mécaniquement aux fonds de capital-risque, créant un environnement réglementaire relativement souple pour l'industrie du capital-risque. La seconde consiste à adopter une législation individuelle encourageante ou une législation confiée pour les fonds de capital-risque, formant un sous-système de réglementation du secteur des fonds qui est non seulement différent du capital-investissement public et des autres capitaux privés, mais également étroitement lié au secteur du capital-risque.
La législation de réglementation financière des États-Unis et de l'Union européenne est une combinaison organique des deux approches ci-dessus. Plus précisément, après la crise financière, les États-Unis et l'Union européenne ont tous deux exempté les fonds de capital-risque de l'application des réglementations réglementaires des fonds de capital-investissement et adopté des réglementations distinctes pour le système de réglementation des fonds de capital-risque par le biais d'une législation distincte ou d'une législation mandatée. Parmi eux, la Securities Regulatory Commission des États-Unis a autorisé la législation sur les questions de fonds de capital-risque en vertu de l'autorisation du Dodd-Frank Act et du Règlement sur les fonds de capital-risque de l'UE.
(1) Modifications de la législation et du système réglementaire des fonds de capital-risque américains
Avant la crise financière, le système américain de surveillance financière et de prévention des risques se reflétait principalement dans les exigences d'enregistrement de l'Investment Company Act et de l'Investment Consultants Act. Après la crise financière, la Securities Regulatory Commission des États-Unis a imposé des exigences de divulgation plus détaillées pour la divulgation d'informations sur les flux de capitaux des fonds de capital-investissement. Toutefois, les nouvelles obligations de divulgation dinformations mentionnées ci-dessus ne se concentrent pas sur la réalisation de lobjectif politique douverture et de transparence des informations sur les fonds de capital-investissement, mais sengagent à maintenir la relation entre la protection des investisseurs, la prévention des risques financiers systémiques et la non-violation des secrets commerciaux et des avantages concurrentiels des fonds de capital-investissement. équilibre.
1. «Loi Dodd-Frank sur la réforme de Wall Street et la protection des consommateurs»
La supervision différenciée des fonds de capital-investissement et de capital-risque aux États-Unis a commencé avec la loi Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010 (appelée Dodd-Frank Act). La «loi Dodd-Frank» prévoit en principe l'exemption des obligations d'enregistrement des fonds d'investissement pour les consultants en investissement de fonds de capital-risque et délègue le pouvoir législatif de politiques spécifiques à la Securities Regulatory Commission. Par la suite, la Securities Regulatory Commission des États-Unis, sur la base de la nature particulière des fonds de capital-risque à petite échelle, à faible endettement et à faible risque, a conclu un accord d'exemption de divulgation pour les fonds de capital-risque dans les exigences réglementaires généralement applicables, c'est-à-dire des consultants en investissement de capital-investissement avec une échelle de gestion inférieure à 150 millions de dollars américains. Et les consultants qualifiés en fonds de capital-risque peuvent s'inscrire auprès de l'agence nationale de réglementation des valeurs mobilières et accepter la supervision. Le règlement délègue la surveillance des fonds de capital-risque dont les actifs sont inférieurs à 150 millions de dollars américains à la juridiction des agences nationales de réglementation des valeurs mobilières et permet aux fonds de capital-risque qui satisfont aux restrictions de taille susmentionnées d'être exemptés de l'application des sociétés de fonds et des sociétés de fonds dans la loi Dodd-Frank. Les dispositions pertinentes de lobligation du gestionnaire de fonds de divulguer les informations sur les fonds à la Commission de réglementation des valeurs mobilières.
Selon les conditions applicables pour l'exemption des fonds de capital-risque par la Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières, les fonds de capital-risque doivent remplir des conditions telles que le taux d'endettement, le taux d'investisseur autorisé, la stratégie d'investissement et l'absence de remboursement. En ce qui concerne les normes applicables des règles ci-dessus, conformément à la réglementation pertinente publiée par la Securities Regulatory Commission des États-Unis le 22 juin 2011, les fonds de capital-risque doivent présenter les caractéristiques suivantes: (1) Représenter des investisseurs ou des investisseurs potentiels pour exercer la stratégie d'investissement des fonds de capital-risque; (2) ) Le ratio des parts d'actif du fonds investies en «Investissements non éligibles» ne peut excéder 20%, (3) Le montant des emprunts, garanties et dettes ne peut excéder 15% du fonds de capital-risque (dans un délai de 120 jours), (4) Il ne fournit pas de soutien de liquidité similaire au mécanisme de remboursement, (5) Il ne peut pas être enregistré auprès de la Commission de réglementation des valeurs mobilières conformément à la loi sur les sociétés d'investissement ou en tant que société de développement commercial.
En bref, tous les types de fonds doivent être enregistrés auprès de la US Securities Regulatory Commission, mais les consultants en investissement de capital-risque et d'autres fonds sont essentiellement différents en termes de coût de conformité à la réglementation financière. Plus précisément, les consultants en investissement de fonds de capital-investissement ne sont pas dispensés de l'obligation d'enregistrement. Tant que les consultants en investissement de fonds de capital-investissement gèrent une certaine taille d'actifs ou que les sources d'actifs des fonds sous leur gestion sont complexes, ils doivent s'enregistrer auprès de la Commission de réglementation des valeurs mobilières et suivre la déclaration d'investissement. Outre les accords de levier hors bilan, les risques de crédit, les modèles de négociation, les politiques d'évaluation, etc., remplissent des obligations de divulgation quotidiennes. Pour les consultants en investissement de fonds de capital-risque, tant que leurs accords d'investissement satisfont aux exigences d'exemption de la CSRC pour les fonds de capital-risque, ils peuvent invoquer les règlements ministériels de la CSRC pour exempter les exigences réglementaires financières plus strictes susmentionnées.
2. Le point central de la surveillance des fonds de capital-risque: la surveillance des titres dans le processus de financement des activités
Après la crise financière, la question de savoir si la Securities Regulatory Commission des États-Unis peut superviser les sociétés non cotées est devenue un sujet de préoccupation dans la communauté des pratiques réglementaires. Dans le domaine des fonds de capital-risque, de nombreuses sociétés de capital-risque peuvent utiliser leurs modèles commerciaux uniques pour lever des fonds avant que le produit ne soit commercialisé. La question de savoir si les activités de financement de titres concernées peuvent être réglementées par la Commission de réglementation des valeurs mobilières conformément à la surveillance actuelle des valeurs mobilières. Le contrôle par les lois et règlements est devenu un problème pratique et théorique urgent à résoudre.
Cas 1: société d'analyse sanguine «Theranos» à Cyranos, États-Unis
La société américaine de tests sanguins Cyranus a été fondée par Elizabeth, diplômée de l'Université de Stanford? Holmes (Elizabeth Holmes) a été créée en 2003 dans la Silicon Valley, en Californie, pour entreprendre des recherches sur le diagnostic des maladies basées sur la technologie des tests sanguins. Au cours du processus de financement de l'entreprise, Cyranus a affirmé aux investisseurs que sa technologie pouvait détecter efficacement le cancer, l'hypercholestérolémie et d'autres maladies avec une très petite quantité de sang du bout des doigts. Le financement anticipé de la société a été très fructueux et sa valorisation a atteint 9 milliards de dollars américains. Cependant, le Wall Street Journal a directement souligné que la technologie des tests sanguins de haute technologie apparue à plusieurs reprises dans sa propagande était trompeuse ou déformée. Le rapport a attiré une grande attention de la part des médias et des autorités de régulation, et la Securities Regulatory Commission des États-Unis est intervenue dans une enquête. En mars 2018, la US Securities Regulatory Commission a officiellement poursuivi Holmes pour de multiples fraudes sur les valeurs mobilières. Holmes a conclu un règlement civil avec la US Securities Regulatory Commission le jour où il a été inculpé. Bien que Holmes nait pas admis sa faute dans le financement et le fonctionnement de la société, elle a accepté de renoncer au contrôle de la société, de restituer les actions de la société détenues par lui et de payer une amende de 500000 dollars. Face à dix ans de restrictions d'emploi pour les postes de direction dans les sociétés cotées. En juillet 2018, la Securities Regulatory Commission des États-Unis a officiellement déposé une plainte pénale contre Holmes et d'autres. Si elle ne parvient pas à déposer une défense efficace contre l'accusation de fraude, elle encourra plusieurs années de prison.
Cas 2: société américaine de presse-agrumes de haute technologie Juicero
Juicero est une start-up créée en 2013 qui se concentre sur la fabrication de presse-agrumes et de packs de jus qui correspondent aux centrifugeuses. Le modèle commercial de la société est que les utilisateurs doivent acheter un extracteur de jus qu'elle prétend être un produit de haute technologie et commander ses emballages de matières premières de jus sur une base mensuelle. Dans le domaine du financement et de la promotion des ventes, Juicero a affirmé que sa marque de presse-agrumes peut générer plus de 4 tonnes de pression, ce qui a rapidement attiré l'attention des investisseurs, notamment en rejoignant de célèbres capitaux à risque tels que Google Ventures. Bientôt, certains utilisateurs ont constaté que les packs de jus correspondants de Juicero ne nécessitaient pas de pressage à froid spécial à la machine et qu'ils pouvaient également presser manuellement le jus déjà préparé. Bien que la technologie de pressage à froid du presse-agrumes puisse être utilisée comme alternative au pressage manuel du jus, la plupart des consommateurs estiment que le prix du presse-agrumes est évidemment incompatible avec son contenu technologique. Sous la pression de l'opinion publique, en septembre 2017, Juicero a officiellement annoncé le retrait de tous ses presse-agrumes et produits de jus de fruits, et a annoncé en même temps que les utilisateurs de presse-agrumes peuvent demander un remboursement complet à Juicero dans un certain délai (90 jours).
Les cas ci-dessus précisent si la CSRC peut superviser les sociétés de capital-risque et si son pouvoir de surveillance statutaire couvre les sociétés de capital-risque. Steven Peikin, alors codirecteur du Département de l'application de la loi de la Commission de réglementation des valeurs mobilières, a mentionné dans un communiqué de presse sur l'affaire Siranos que «les dispositions anti-fraude de la loi fédérale sur les valeurs mobilières s'appliquent à toutes les entreprises sans exception, que ces sociétés soient cotées ou dans la société. Quel stade de développement ou s'il a reçu beaucoup d'attention médiatique ".
D'un point de vue réglementaire, le comportement de financement des sociétés de capital-risque ou le comportement d'investissement des fonds de capital-risque est étroitement lié à l'ordre du marché des valeurs mobilières. Ce n'est pas en raison de la nature non cotée de leurs acteurs qu'ils ne sont pas applicables aux systèmes juridiques de réglementation des valeurs mobilières en matière de lutte contre la fraude et de comportement de financement. contrainte. L'organisme de réglementation des valeurs mobilières et de répression est l'organisme de contrôle et d'application de la loi compétent pour les activités d'investissement et de financement des entreprises de capital-risque et des fonds de capital-risque.
(2) La réforme de la législation et du système de surveillance des fonds de capital-risque de l'UE
Au début de 2009, l'Union européenne a publié le "Key Issues Report" pertinent, qui estimait que la surveillance financière des hedge funds et d'autres méthodes d'investissement alternatives (y compris les fonds de capital-risque) était insuffisante. Plus tard, conformément aux exigences des États membres de l'UE de répondre à la crise financière, de réformer le système de réglementation et de prévenir les risques systémiques, la «Directive européenne sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs» a été publiée.
1. Le système juridique de réglementation des fonds d'investissement de l'UE à l'ère de l'après-crise financière
Afin de promouvoir la stabilité du marché intégré de l'UE, de consolider la coordination de la surveillance et de mettre en place un système de surveillance financière multilatéral plus efficace, l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) a été créée en 2011 pour remplacer les autorités européennes de réglementation des valeurs mobilières. Le Comité européen des régulateurs des valeurs mobilières (CESR) est devenu la seule agence multilatérale de réglementation des valeurs mobilières sur le marché de l'UE. Par rapport à son prédécesseur, la Commission européenne des régulateurs des valeurs mobilières, l'Autorité européenne des marchés financiers dispose d'une autorité législative et de surveillance des marchés des valeurs mobilières et du risque systémique plus élevée.
Après la crise financière, l'agence de réglementation des valeurs mobilières de l'UE a le pouvoir de formuler des normes techniques qui appartenaient à l'origine à l'autorité législative de la législature précédente. Dans le domaine de la surveillance des valeurs mobilières, l'Autorité européenne des marchés financiers peut rédiger des lois pertinentes et mettre en uvre des normes techniques et les soumettre à la Commission européenne pour examen. Prenons l'exemple de la législation sur les valeurs mobilières. Après la crise financière, une consultation sur les normes techniques de la législation sur les valeurs mobilières et le pouvoir de formuler des règles a été déléguée. Le Parlement européen suit les progrès législatifs tout au long du processus. S'il existe un acte législatif ultra vires, il peut lancer une résolution pour mettre fin à la violation à tout moment.
Du point de vue de la protection des investisseurs et de la prévention des risques systémiques, l'Union européenne a clairement réparti les offres publiques, les fonds de private equity et de capital-risque entre eux en termes de concepts et d'application des réglementations réglementaires, et leurs objectifs réglementaires sont également différents: l'ensemble du secteur des fonds La surveillance financière de la Chine se concentre sur la surveillance et la prévention des risques macroprudentiels, tandis que la surveillance financière des fonds de capital-risque est davantage axée sur la promotion de la formation de capital et la reprise de l'économie réelle. À l'heure actuelle, le marché intégré des fonds d'investissement européens a formé un régulateur unique avec l'Autorité européenne des marchés financiers en tant que régulateur unique, avec les offres publiques, les fonds de capital-investissement et de capital-risque comme principaux objets réglementaires, complétés par des fonds du marché monétaire, des fonds d'entreprises sociales et Un système juridique de réglementation financière complet dans lequel les fonds à long terme appliquent une législation distincte. Dans le même temps, l'Autorité européenne des marchés financiers, en tant qu'élément important du système de réglementation financière de l'UE, a établi un partenariat avec le Comité européen du risque systémique et divers régulateurs des États membres de l'UE.
Mise en place d'une coopération en matière de surveillance et d'un mécanisme de surveillance financière mixte. Par rapport à avant la crise financière, l'UE a fait des progrès considérables dans le système juridique de surveillance des fonds d'investissement et dans la prévention des risques financiers systémiques.
2. La directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs de l'UE et le règlement sur les fonds de capital-risque de l'UE
Après la crise financière, l'Union européenne a mis en place une surveillance législative distincte des fonds de capital-investissement sur la base des réglementations réglementaires existantes sur les fonds publics. En 2011, la directive européenne sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (ci-après dénommés les «directives») a été promulguée pour superviser tous les fonds qui ne peuvent pas remplir les conditions d'émission de fonds publics et réglementer les gestionnaires de fonds, les flux de capitaux d'investissement, la divulgation d'informations et les ratios de levier. Établissez des règlements uniformes dans ces domaines. Cependant, la "Directive" ne s'applique pas aux fonds dont l'actif total n'excède pas 100 millions d'euros avec des accords de levier, ou aux fonds dont le total des actifs ne dépasse pas 500 millions d'euros sans accords de levier et ne peuvent être remboursés dans les cinq ans suivant l'émission. La principale raison de l'établissement de cette clause d'exemption est que l'échelle et l'effet de levier des deux types d'actifs de fonds ci-dessus sont faibles et que la possibilité d'un risque systémique est faible. Bien que les fonds de capital-risque qui satisfont aux exigences ci-dessus puissent être exemptés, ils doivent divulguer les informations de conformité conformément aux exigences pertinentes, mais les normes de divulgation sont moins strictes et les procédures sont simplifiées.
Dans le même temps, afin d'améliorer la fragmentation du marché des fonds de l'UE, la «directive» a ajouté le système de «passeport des fonds de l'UE», permettant aux sociétés de fonds issues de l'UE de mener des activités d'investissement dans différents États membres. Cependant, le système «Passeport des fonds de l'UE» ne s'applique pas aux fonds de capital-risque qui bénéficient des dispositions d'exemption de la «Directive», et 98% des fonds de capital-risque de l'UE ne satisfont pas aux exigences du «Passeport des fonds de l'UE» de la «Directive». Afin de fournir un environnement réglementaire plus souple pour les fonds de capital-risque, le règlement de l'UE sur les fonds de capital-risque a été promulgué en 2013, accordant des protections statutaires et des préférences politiques aux fonds qui investissent dans l'innovation entrepreneuriale mais ne peuvent pas répondre aux exigences de la directive pour promouvoir les fonds de capital-risque. Financement multinational sur le marché intégré de l'UE. Jusqu'à présent, les fonds dont l'actif total n'excède pas 100 millions d'euros avec des accords de levier, ou les fonds dont l'actif total ne dépasse pas 500 millions d'euros sans accords de levier qui ne peuvent pas être remboursés dans les cinq ans suivant l'émission sont devenus les normes techniques pour la classification du capital-risque de l'UE et d'autres fonds de capital-investissement. Et il est toujours utilisé aujourd'hui.
3. L'attribution des pouvoirs administratifs pour financer la surveillance de l'industrie et la réglementation de la politique industrielle
Outre les fonctions importantes de protection des investisseurs, de prévention et de contrôle des risques macro-financiers et de service à l'économie réelle, la supervision de l'industrie des fonds est également étroitement liée aux politiques industrielles nationales et régionales.
(1) L'attribution des pouvoirs administratifs dans la supervision de l'industrie américaine des fonds et la réglementation de la politique industrielle
1. Le dispositif politique et le cadre institutionnel du US Government Venture Capital Guidance Fund (SSBCI)
Les politiques industrielles des fonds de capital-risque américains sont principalement mises en uvre à travers des fonds d'orientation politique. Les États-Unis ont créé la State Small Business Credit Initiative (SSBCI) en vertu de la «Small Business Employment Act of 2010» sous la direction du ministère des Finances. SSBCI a fourni aux PME un financement de 1,5 milliard de dollars EU dans les 5 ans suivant sa création, ce qui a permis de promouvoir efficacement l'emploi et la croissance économique. SSBCI fournit des financements aux entreprises de deux manières principales: l'une consiste à accorder des prêts aux petites et moyennes entreprises par le biais des banques, et l'autre consiste à investir dans des entreprises innovantes dans des secteurs spécifiques par le biais de fonds de capital-risque. Parmi eux, les sous-projets qui accordent des prêts aux petites et moyennes entreprises sont les programmes de soutien au crédit (CSP), et les projets qui soutiennent le développement des petites entreprises par le biais du capital-risque sont des programmes de capital-risque (programmes de capital-risque, VCP). À la fin de 2015, l'investissement dans le projet VCP a atteint 448 millions de dollars américains, soit un tiers de l'investissement total de SSBCI.
Compte tenu des grandes différences dans le degré de développement économique, les conditions sociales et les secteurs et industries à développer dans divers États après la crise financière, le projet VCP de SSBCI a donné à chaque gouvernement d'État une plus grande liberté de fonctionnement et de définition des projets. Plus précisément, le gouvernement fédéral alloue des fonds aux gouvernements des États par le biais du SSBCI, et les gouvernements des États créent le fonds gouvernemental d'orientation du capital-risque pour diriger l'industrie du capital-risque en fonction des conditions locales. Les fonds d'orientation en capital-risque des gouvernements des États peuvent coopérer avec des fonds de marché, et peuvent également sélectionner et investir directement dans des projets innovants et entrepreneuriaux présentant un potentiel de croissance rapide. Le gouvernement fédéral peut également créer des fonds de fonds par l'intermédiaire du ministère des Finances, sélectionner des fonds de capital-risque et des investisseurs providentiels à investir, et les fonds de capital-risque et les investisseurs providentiels qui ont reçu des investissements du ministère des Finances effectueront des investissements précoces dans des entreprises dans des domaines spécifiques. Les secteurs dans lesquels SSBCI fournit un soutien politique par le biais de fonds de capital-risque comprennent principalement les industries de la technologie, de l'information et de la fabrication. En général, SSBCI accorde des allocations financières aux projets VCP des gouvernements des États en fonction des demandes reçues, investit dans des projets entrepreneuriaux à fort potentiel de croissance et améliore le grave déséquilibre du marché américain du capital-risque en termes de géographie et de ressources.
En tant que service administratif du SSBCI, le Ministère des Finances joue le rôle d'investisseur dans le fonctionnement du SSBCI: Le Ministère des Finances formule les règles de mise en uvre, les seuils d'application et le mécanisme de supervision du SSBCI. Après avoir approuvé et affecté les fonds en fonction de la demande, le ministère des Finances a également examiné les normes techniques du SSBCI, encouragé les gouvernements des États à partager la mise en uvre et les données des projets d'investissement SSBCI dans leur cadre réglementaire, et collecté et analysé les cas les plus réussis dans la pratique. , Promouvoir une expérience réussie. Selon le rapport 2016 du ministère des Finances, les secteurs que SSBCI soutient principalement par le biais de VCP comprennent les services aux entreprises, les logiciels, les médias, la fabrication de matériel, la vente au détail, la médecine et la biotechnologie. Parmi eux, la science et la technologie, les technologies de la communication et la fabrication sont les trois industries qui bénéficient le plus du soutien du fonds d'orientation gouvernemental de la SSBCI au cours des dernières années.
2. Le modèle d'investissement du US Government Venture Capital Guidance Fund (SSBCI-VCP)
Le ratio d'endettement moyen des projets VCP atteint 11,08, ce qui signifie que chaque dollar investi par le ministère des Finances dans des projets VCP peut attirer 11,08 dollars du marché et d'autres investisseurs indépendants vers le marché du capital-risque. Dans le même temps, SSBCI-VCP se concentre principalement sur les opportunités d'investissement au stade précoce de l'entrepreneuriat, et son investissement ne se concentre pas sur la position de contrôle. Au 31 décembre 2015, le ratio d'actionnariat moyen de l'investissement de SSBCI dans chaque sous-projet de VCP se situe entre 14% et 26%, et le montant moyen du financement se situe entre 200000 USD et 400000 USD. Parmi eux, la période d'amorçage et la phase initiale Les projets ont représenté plus de 65% de l'investissement global.
Le fonds d'orientation du gouvernement américain pour le capital-risque attache une grande importance à une communication complète avec le marché et coopère avec des institutions financières commerciales indépendantes sur le marché pour promouvoir la formation de capital de petites et moyennes entreprises et tirer parti des avantages des politiques industrielles. SSBCI divise les investissements du VCP en quatre types selon différentes méthodes d'investissement (voir Figure 4). Parmi elles, il n'y a qu'une seule méthode d'investissement public direct sans l'utilisation de méthodes d'allocation des ressources du marché. Du point de vue du quota d'investissement de cette méthode d'investissement et du ratio de l'investissement total, l'investissement direct public n'est pas la principale méthode de VCP. Le modèle d'investissement coopératif VCP dans le cadre SSBCI du gouvernement américain utilise pleinement les méthodes d'allocation des ressources du marché et utilise de petits investissements gouvernementaux pour attirer l'attention du capital commercial sur les projets de capital-risque dans des domaines spécifiques, favorisant ainsi la mise en uvre de politiques industrielles et de mesures de formation de capital. Bien que les méthodes d'investissement soient différentes, les méthodes de supervision et d'examen de la SSBCI pour divers fonds d'orientation entrepreneuriale se réfèrent à des indicateurs financiers tels que le rendement des investissements, mais elle n'effectue pas de surveillance financière sur l'enregistrement, la création et la divulgation des fonds.
(2) L'attribution des pouvoirs administratifs pour la surveillance de l'industrie des fonds de l'UE et la réglementation de la politique industrielle
1. Fonds de capital-risque de l'UE et politique industrielle
Les fonds de capital-risque ont toujours été l'une des dimensions importantes de la formulation de la politique industrielle dans l'UE. Plus précisément, l'intersection des fonds de capital-risque de l'UE et des politiques industrielles se reflète principalement dans les fonds d'orientation du capital-risque du gouvernement. Orienter le capital financier vers des investissements durables par le biais de fonds de capital-risque est l'une des priorités de la politique industrielle de l'UE. En avril 2018, la Commission européenne et le Fonds européen d'investissement (Fonds européen d'investissement, dénommé FEI) ont lancé conjointement le programme paneuropéen de fonds de fonds de capital-risque (programme paneuropéen de fonds de fonds de capital-risque, dénommé VentureEU). Un certain nombre de fonds de capital-risque indépendants orientés vers le marché fournissent des investissements ne dépassant pas 2,1 milliards d'euros pour des investissements dans les communications, la médecine, les sciences de la vie, l'énergie et d'autres industries afin d'améliorer le niveau d'investissement de l'Europe pour une nouvelle génération d'entreprises hautement innovantes.
L'effet de canal des fonds de capital-risque dans la politique industrielle de l'UE est principalement réalisé par le biais du marché plutôt que par des moyens administratifs. Le FEI est un fonds par actions constitué par la participation d'institutions financières européennes et d'institutions financières privées des États membres, dont l'actionnaire majoritaire est la Banque européenne d'investissement. La méthode de mise en uvre de VentureEU est que le FEI investira dans les six fonds coopératifs sélectionnés, et une fois que les six fonds coopératifs auront reçu un investissement du FEI, ils seront sélectionnés comme fonds de fonds de VentureEU pour sélectionner les fonds de capital-risque appropriés pour l'investissement, et finalement ils accepteront le fonds de fonds de VentureEU. Les fonds de capital-risque investis investissent directement dans des projets entrepreneuriaux dans des secteurs spécifiques.
2. Arrangements politiques et cadre institutionnel du Fonds gouvernemental d'orientation pour le capital-risque de l'UE (VentureEU)
VentureEU a trois objectifs politiques: 1) attirer des investisseurs indépendants sur le marché pour investir sur le marché du capital-risque de l'UE; 2) renforcer la capacité de financement des fonds de capital-risque de l'UE; 3) promouvoir la croissance des fonds de capital-risque de l'UE. VentureEU entre dans le secteur du capital-risque grâce à des investissements gouvernementaux pour tirer parti de la liquidité du marché et effectue des investissements clés dans les technologies de l'information et de la communication, l'électronique, les sciences de la vie, la technologie médicale, les ressources et les technologies de développement durable de l'énergie.
Les sources de financement de VentureEU sont à la fois le gouvernement et des fonds de capital-risque enregistrés et gérés de manière indépendante sur le marché. Étant donné que le gouvernement de l'UE n'a pas l'intention de détenir une position de contrôle dans le futur fonds de fonds d'orientation du capital-risque, les fonds propres du futur fonds de fonds seront financés par le Fonds européen d'investissement aux gouvernements des États membres de l'UE et des fonds de capital-risque sur le marché. Selon le plan du gouvernement de l'UE, un total de 410 millions d'euros d'investissement du gouvernement de l'UE formera un pool de fonds VentureEU de 2,1 milliards d'euros avec 1,69 milliard d'euros du marché, qui sera utilisé pour injecter des capitaux dans le fonds de fonds sélectionné dans le cadre de VentureEU; Investissez dans des fonds de marché conformément à sa stratégie d'investissement établie. Selon son plan d'investissement, il est prévu qu'un total de 6,5 milliards de fonds ira aux domaines de l'appui à la politique industrielle et soutiendra les besoins de financement des entreprises en démarrage ou des projets de démarrage à fort potentiel de croissance.
Grâce à l'effet de levier du financement en fonds propres du fonds de fonds de VentureEU, le gouvernement de l'UE peut mobiliser et générer 14,85 euros de nouveaux flux d'investissement vers les industries qui soutiennent les politiques industrielles pour chaque euro investi dans les projets VentureEU, ce qui peut être décrit comme «dépenser de petits fonds et faire de grandes choses». Dans le même temps, la création d'un fonds d'orientation gouvernemental a transmis un signal politique positif au marché, contribuant à renforcer la confiance des investisseurs. En termes de gestion de conseil en investissement de fonds, le FEI est l'agence de gestion directe de VentureEU, qui gère les rendements et la performance des investissements de VentureEU, et en tant qu'investisseur dans le fonds de fonds, procède à des évaluations commerciales de la performance du conseil en investissement du fonds de fonds. Les agences de formulation et de mise en uvre de la politique industrielle du FEI ou de l'UE n'ont pas obtenu de pouvoirs réglementaires en matière d'enregistrement, d'établissement et de divulgation des fonds.
(3) La relation dialectique entre la surveillance des fonds de capital-risque et la réglementation de la politique industrielle
À en juger par l'expérience de la formulation et de la mise en uvre de politiques industrielles en Europe et aux États-Unis, le mode interactif des fonds de capital-risque et des politiques industrielles utilise principalement des fonds d'orientation gouvernementaux comme moyen de guider le capital financier de marché pour qu'il prête attention à des industries spécifiques par des moyens de marché, réalisant ainsi des services de fonds de capital-risque. Le but de la politique industrielle. L'État dirige les investissements dans des industries spécifiques en créant des fonds d'orientation, en tirant parti du flux de capital financier du marché vers des domaines spécifiques et en générant des effets de politique industrielle substantiels; les fonds de capital-risque réalisent la valeur d'investissement des fonds de capital-risque en répondant et en participant aux politiques macroéconomiques nationales.
Du point de vue des cadres réglementaires de l'Union européenne et des fonds de capital-risque américains, les deux sont des entités réglementaires unitaires. En tant qu'organe de surveillance unique de la surveillance des fonds d'investissement, l'exercice de l'autorité sectorielle de l'autorité de surveillance des valeurs mobilières sur les fonds de capital-risque est une extension et un développement naturels du système de surveillance financière à l'ère post-crise financière. L'autorité de réglementation des valeurs mobilières formule différentes obligations de divulgation, de déclaration et d'enregistrement pour une surveillance différenciée en fonction des différents niveaux de risque des offres publiques, des placements privés et des fonds de capital-risque parmi eux, ainsi que des antécédents des principaux investisseurs, afin de parvenir à la stabilité financière, à la formation de capital, à la protection des investisseurs et à d'autres contrôles en même temps. objectifs. En revanche, les services gouvernementaux chargés de l'élaboration et de la mise en uvre des politiques industrielles n'ont pas obtenu ou exercé de manière substantielle le pouvoir de superviser l'ensemble du secteur du capital-risque en raison de leurs principaux fonds d'orientation gouvernementaux.
La cause profonde de ce modèle de répartition du pouvoir de la réglementation de la politique industrielle et de la supervision financière de l'industrie des fonds dans l'UE et aux États-Unis est que ses objectifs de macro-contrôle de la politique industrielle sont généralement atteints par des moyens du marché. Sa philosophie est de respecter pleinement le rôle du marché dans l'allocation des ressources et de garantir que les fonds de capital-risque prennent des décisions d'investissement indépendantes dans le domaine de la politique industrielle, ce qui est propice à la réalisation effective des objectifs de la réglementation de la politique industrielle. Pour des raisons de politique industrielle, une intervention transitoire dans la direction des investissements des fonds de capital-risque, ou la superposition d'autres mesures réglementaires en plus de la surveillance financière de l'industrie des fonds, devrait être particulièrement prudente.
Il convient de souligner que le modèle de surveillance unitaire de l'UE et du secteur américain des fonds de surveillance financière est indissociable de son environnement institutionnel et présente des avantages uniques. Tout d'abord, le modèle d'entité de régulation unitaire est propice à la réduction de l'arbitrage réglementaire et des comportements qui usurpent et utilisent des mesures de politique industrielle nationale qui mettent en danger la stabilité macrofinancière du pays et la protection des investisseurs. Deuxièmement, le modèle d'entité réglementaire unitaire est propice à faire jouer pleinement les avantages de l'expertise et de l'expérience des entités réglementaires professionnelles, en mettant pleinement à profit leur riche expérience en matière de réglementation des fonds, en utilisant des outils réglementaires et un levier réglementaire, une surveillance prudentielle, en guidant les fonds de capital-risque au service des politiques industrielles nationales et en minimisant La friction institutionnelle entre la supervision de l'industrie des fonds et le macro-contrôle des politiques industrielles offre une bonne garantie institutionnelle pour que les fonds de capital-risque jouent un rôle actif dans le domaine de la politique industrielle.
4. Conclusions et recommandations politiques
Le capital-risque a joué un rôle important dans la relance de l'économie réelle aux États-Unis et en Europe qui a été durement touchée par la crise financière mondiale, en augmentant le taux d'adéquation de l'emploi et en favorisant la formation de capital. Dans le domaine de la surveillance des fonds, l'objectif de la réforme structurelle du système financier dans l'ère post-crise financière aux États-Unis et en Europe est de mettre en uvre une surveillance différenciée et précise basée sur les différentes caractéristiques de risque des fonds de capital-investissement, de capital-investissement et de capital-risque. D'après la législation et l'expérience de supervision des fonds de capital-risque américains et européens, nous devrions nous concentrer sur les cinq relations suivantes:
Premièrement, la relation entre l'industrie des fonds de capital-risque et la macro-économie: essentielle. L'industrie des fonds de capital-risque réagit au marché, fait face au marché, sert le marché et alimente le marché en retour. Elle est un moteur de marché et un catalyseur pour l'économie émergente. Dans le développement de la nouvelle industrie économique, la formation de la force de base de l'économie nationale a joué un rôle de plus en plus important dans la promotion. Si l'on prend l'exemple des États-Unis, la proportion globale de sociétés cotées participant à des fonds de capital-risque a été légèrement supérieure à 30% en 1980, et elle a été proche de 70% en 2018. Les fonds de capital-risque ont créé plus de 2,6 millions de possibilités d'emploi au cours des 30 années de 1974 à 2003, soit 38% de l'augmentation totale des possibilités d'emploi au cours de la même période historique. Les dépenses de recherche scientifique des entreprises investies par des fonds de capital-risque représentent près de 50% de l'ensemble des sociétés cotées aux États-Unis.
Deuxièmement, la relation entre la supervision des fonds de capital-risque et la supervision des autres fonds: saisir le grand et laisser aller le petit. Dans l'ère post-crise financière, les ajustements structurels du système législatif et réglementaire de l'industrie des fonds aux États-Unis et en Europe, saisissant activement le nez de la bulle pour prévenir les risques financiers systémiques, recherchant un équilibre efficace entre les trois grands objectifs réglementaires que sont la stabilité financière, la protection des investisseurs et la formation de capital, et le maintien de la macroéconomie Le système financier est stable, la protection des investisseurs est renforcée et la formation de capital est activement encouragée, le développement économique est encouragé et les possibilités d'emploi sont accrues. D'une part, une surveillance approfondie et prudentielle des fonds publics et autres fonds de capital-investissement présentant des risques systémiques financiers à grande échelle et élevés a été mise en uvre, et des exigences plus strictes ont été imposées en ce qui concerne les conditions d'accès, les qualifications des gestionnaires de fonds, les accords de levier et les flux de capitaux d'investissement en actifs. Divulgation et exigences réglementaires pour prévenir et contrôler les risques liés au système. D'autre part, le secteur des fonds de capital-risque à faible risque et à faible risque pour le système financier sera soumis à une surveillance différenciée et une législation distincte ou mandatée sera mise en uvre pour le secteur des fonds de capital-risque afin de promouvoir la formation de capital.
Troisièmement, la relation entre la supervision des fonds de capital-risque et la promotion des services financiers dans l'économie réelle: du virtuel au réel. À l'ère de l'après-crise financière, la législation et la surveillance des fonds de capital-risque aux États-Unis et en Europe ont montré un guide clair pour les orientations de la politique réglementaire du secteur du capital-risque pour servir l'économie réelle, en particulier les besoins de financement des petites et moyennes entreprises. Après la crise financière, l'économie réelle aux États-Unis et en Europe est restée lente pendant longtemps et la croissance a été faible. Les petites et moyennes entreprises sont devenues le moteur et le point de croissance de la croissance économique et de l'emploi. Cependant, les institutions financières traditionnelles ne soutiennent pas suffisamment les PME. Les fonds de capital-risque sont devenus le point focal des États-Unis et de l'Europe pour ajuster et guider le système financier afin de répondre efficacement aux besoins des PME. La législation et la surveillance du capital-risque aux États-Unis et en Europe, avec la définition des fonds de capital-risque comme point de départ important, fixent des normes élevées pour la proportion de fonds de capital-risque investis dans les PME. Les fonds qui répondent aux normes pertinentes sont reconnus comme fonds de capital-risque et bénéficient d'un traitement réglementaire modérément assoupli.
Quatrièmement, la relation entre les fonds de capital-risque et les PME participantes: l'intégrité n'a pas de prix. Lorsque les petites et moyennes entreprises lèvent des fonds auprès de fonds de capital-risque, l'équité, l'authenticité, l'exactitude, l'exhaustivité et la conformité de la divulgation d'informations sont liées au développement sain, stable et ordonné à long terme du secteur du capital-risque. En ce qui concerne les déclarations frauduleuses, trompeuses ou inappropriées de start-up individuelles dans le processus de collecte de fonds auprès de fonds de capital-risque, la Securities Regulatory Commission des États-Unis et d'autres agences de réglementation ont attaqué, sévèrement sanctionné et adopté diverses sanctions réglementaires Signes positifs de supervision.
Cinquièmement, la relation entre la surveillance des fonds de capital-risque et les politiques d'orientation de l'industrie: une orientation modérée. Au niveau macro-système, le secteur du capital-risque et les politiques industrielles se renforcent mutuellement et se complètent. Les fonds de capital-risque ne sont pas seulement l'objectif de la politique industrielle, mais aussi le moyen de réaliser la politique industrielle. L'émergence, le développement et la prospérité de l'industrie du capital-risque sont inséparables du soutien des politiques industrielles gouvernementales; au contraire, une industrie du capital-risque saine et active peut effectivement promouvoir l'optimisation et la modernisation de la structure industrielle. Après la crise financière, les ministères et organismes gouvernementaux américains et européens ont activement introduit diverses politiques et mesures pour guider les fonds de capital-risque à investir dans des industries et des industries spécifiques. En général, la création et le fonctionnement de fonds d'orientation pour le capital-risque au niveau gouvernemental des États-Unis et de l'Union européenne ont joué un rôle positif en orientant les capitaux de marché vers des industries et des industries spécifiques. Du point de vue de l'attribution des pouvoirs de surveillance, les départements concernés de formulation et de mise en uvre de la politique d'orientation de l'industrie aux États-Unis et en Europe n'ont pas obtenu de pouvoir réglementaire de l'industrie sur l'ensemble du secteur des fonds de capital-risque en raison de leurs principaux fonds d'orientation du capital-risque. En tant que type de fonds, les fonds de capital-risque devraient être soumis à la surveillance unifiée des autorités de réglementation des valeurs mobilières.
Cet article est de la China Fund Industry Association
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