EXAMEN: Tous les samedis, un point ramassé un fonds commun d'investissement pour lancer une longue lettre « Value Investing: Outils et techniques pour l'investissement intelligent « Traduction d'une série de livres. Nous allons chaque samedi, le dernier chapitre d'une traduction en série. Nous espérons que dans les prochains mois, nous donner tous les samedis peut apporter la nutrition. Partager avec vous aujourd'hui est le chapitre 24, pour explorer l'obscurité abîme: pirates, espions et les vendeurs à découvert

Traducteur: Cheng Xin Fonds longue lettre

EXAMEN: Lorsque vous cherchez le sujet doit être court attention Quoi? Cette question apparemment simple a dérouté de nombreux analystes semblent, en effet, donné une recommandation de « vendre » à étudier seulement 10-15%. Nous avons examiné trois facteurs à court, valorisation élevée, les fondamentaux et la détérioration Capex non contrôlée, ainsi que l'histoire du portefeuille d'actions de ces trois conditions taux de rendement annualisé de 6%, alors que les statistiques montrent que répondent à cette norme à court nombre d'actions a également atteint un sommet historique, peut-être il est temps d'explorer l'investissement dans l'obscurité des profondeurs.

Résumé:

• Les investisseurs courte histoire a été ignoré, il m'a fait me demander si les gens préfèrent punir détective plutôt que comme des criminels, et peut-être pour cette raison que beaucoup de gens à Prévient explorer comment mieux court. Cependant, je trouve que les études ascendantes, en fait, très peu vraiment bonne opportunité d'investissement, donc je suppose que la possibilité d'aller court en fait plus.

• A quoi bon vendre à découvert les caractéristiques sous-jacentes? Nous rÉsuMer le « mal » trois facteurs - les valorisations élevées (haute P / S), la détérioration des fondamentaux (faible score F) et Capex non contrôlée (taux de croissance élevé de l'actif total), chaque facteur est un signal très fort et plus convaincant après la combinaison des trois.

• en 198 5 - entre 2007, le portefeuille d'actions européennes rendement absolu annualisé ainsi que ces trois caractéristiques est inférieure à 6% (rendement du marché sur la même période pour l'année de 13%), le portefeuille d'actions a 10 rendement absolu en 22 ans négatif et 18 sous-performé l'indice, des conclusions similaires sont applicables aux actions américaines.

• Cependant, ces dernières années, cette stratégie n'est pas sympa avec nous, cette combinaison à trois reprises au cours des cinq dernières années a surperformé le marché, ce qui est conforme à ce que nous avons vu sur le marché au cours des dernières années, cherché à stocks indésirables.

• Fait intéressant, nous avons constaté que le nombre d'actions ordinaires en conformité avec la norme que nous fixons à court de battre le record, en général notre court portefeuille d'actions européen détient environ 20 actions, et maintenant cette combinaison, il y a près de 100 actions, correspondant la moyenne portefeuille boursier américain détient environ 30 titres, il y a maintenant 174 Les entreprises et répondent à nos normes. Il se trouve aussi être compatible avec mon travail, qui est, par l'Institut de l'énergie ascendante pour explorer les possibilités d'investissement moins et moins d'opportunités de marché plus maintenant que court et ne pas faire plus, peut-être il est temps d'explorer l'investissement dans un sombre abîme.

corps:

Il y a eu un phénomène m'a fait sentir étrange, qui est, quand bien connu entreprise après la baisse, les investisseurs sont souvent de courte communauté des investisseurs est considérée comme une maladie mentale, mais en fait, les vendeurs à découvert sur le point de l'opinion publique, de ne pas regarder d'affaires propres mauvaises décisions prises (ou même coupable) est pure folie.

Cependant, comme le « New York Times », a déclaré récemment, les détracteurs courts vendeurs est rien de nouveau:

Quand la voile marche de la route à la recherche des épices orientales, le procès néerlandais d'un groupe de traîtres et a affirmé que ces traîtres enlèveront leur nouvelle richesse.

Ces gens sont en difficulté ni barbaresque, ni espions espagnols, ils sont un groupe de commerçants Bourse d'Amsterdam, dont la faute est le stock de cette courte Dutch East India Company, mais elle est la première offre de la société mondiale d'actions .

les vendeurs à découvert qui vendent des actifs similaires et attendent le prix des actions va tomber de son peuple, n'a jamais été méprisés par le monde, la plupart du temps en 18e Grande-Bretagne et 19e siècles est interdite courte, et Napoléon, comme les vendeurs à pour les années de campagne ennemi, tandis que le dernier empereur d'Allemagne qui soutient à court d'attaquer le marché américain (les vendeurs à découvert peut également être la raison pour laquelle certains Américains craignent)

-Jenny Anderson, New York Times, 30 Avril, 2008

Le moment, je ne peux trouver par des études ascendantes peu de possibilités d'investissement, ce qui implique que je suis actuellement les opportunités de marché qui peuvent être plus court, donc je suppose que j'explore le noir abîme du marché.

Il est aussi une malédiction pour les analystes, comme le montre l'étude des recommandations « de vente » ont été pris en compte pour 24,1 malheureusement maintenu à un niveau très bas, en fait, mes derniers spectacles de recherche présentés à la figure 24.2, SG la recommandation « sell » est la plus forte proportion (SG très heureux de voir des changements positifs) dans toutes les banques d'investissement.

Ces facteurs ont m'a forcé à réfléchir à la façon de mieux voir des objectifs à court, conformément au chapitre 19 (sur la base des informations limitées), je voudrais attirer l'attention sur les variables critiques pour moi entraînerait une performance nettement faible du cours de l'action.

Figure 24.1: la recherche rapportée dans tous les types de conseil en investissement proportion (% par pays)

Figure 24.2: la recherche rapportée dans tous les types de conseil en investissement proportion (Direction)

évaluation:

L'un des facteurs les plus importants résultant de la performance faible du cours des actions (en tenant compte de la valeur de ma préférence qui n'est pas surprenant) est les valorisations élevées, il existe de nombreuses façons d'évaluer la valeur du stock, mais pour les vendeurs à découvert, l'un des plus efficace pour le marché taux de vente (P / S).

Faits saillants Haut PS stock afin que nous puissions identifier rapidement les actions de l'histoire, ces stocks complètement hors des fondamentaux, lorsque les investisseurs sont trop optimistes, il y a une tendance importante est l'augmentation du compte de résultat que les indicateurs d'évaluation restent faibles, en fait, à l'ère d'Internet avec un revenu utilisateur unique, les clics et le montant de la lecture que les mesures d'évaluation peuvent être plus raisonnable.

Donc, quand j'ai entendu que les gens utilisent pour évaluer le PS stock, je pense qu'ils essaient de cacher quelque chose, mais comme toujours, je soutiens encore l'utilisation de preuves pour prouver l'investissement, que tout les besoins se sont révélées si efficaces vraiment PS France ?

La figure 24.3 montre la répartition du niveau d'actions européennes conformément au SP 198 5 - la performance du cours de l'action en 2007, sans surprise, les stocks bon marché nettement surperformé stock cher.

Figure 24.3: les rendements des actions Distribution (%, selon le niveau PS)

En tant que test de cette méthode particulière d'évaluation, nous avons une combinaison de court à long terme par rapport aux bénéfices combinés MSCI Europe font une analyse de régression. Nous avons trouvé un significatif, le ratio des ventes peut fournir plus de la valeur comptable des informations supplémentaires.

Analyse financière:

Le deuxième facteur est que ma courte stratégie entreprise d'analyse financière, je pense que les analyses financières est une perte de temps analyste a soulevé la critique franc-parler, rien est plus important que les faits objectifs, les analystes ne perdent pas toujours le temps sur ce qui pourrait être réalisé, comme les estimations de bénéfices, le fait que je suis déçu, parce que je suis plus intéressé par les méthodes de recherche fondées sur des faits objectifs axés sur.

Dans le passé, j'utilisé pour préconiser l'utilisation de F-score par l'invention Joseph Piotroski est utilisé comme un moyen simple mais efficace de quantifier les conclusions de la recherche fondamentale présentées dans les documents originaux (Piotroski, 2000), il a utilisé l'analyse fondamentale pour établir une distinction entre la valeur réelle les possibilités et les pièges de valeur, dans un article ultérieur (Piotroski, 2004), il a examiné une matrice d'analyse financière simple est capable d'augmenter les revenus dans une variété de situations différentes.

Il a conçu un système de notation simple, basé sur neuf indicateurs sont marqués à partir des données comptables, le tableau 24.1 montre qu'il a utilisé dans le calcul des variables comptables de base, P utilise l'analyse financière pour détecter les trois dimensions des fondamentaux la possibilité d'une amélioration continue.

Les indicateurs de résultat opérationnel courant et des flux de trésorerie montrent clairement que la société a continué la capacité à générer des liquidités libres et la distribution de dividendes, et la tendance positive des bénéfices peut montrer que les fondamentaux de l'entreprise améliorent, la qualité des résultats est plus important, l'argent la relation entre le flux et les profits puisque vous pouvez tester.

Les trois indicateurs sont utilisés pour suivre l'évolution de la structure du capital et la solvabilité, ces indicateurs permettant d'évaluer la possibilité de faillite, et que la qualité du bilan se reflète dans la partition.

F-score des deux derniers indicateurs relatifs à l'efficacité opérationnelle de l'entreprise, les fans analyse DuPont de ces indicateurs devrait être très familier, car ils viennent tous de la décomposition de ROA traditionnelle, inspection Après la table d'index 24.1, il se trouve dans F-score d'une entreprise multiple somme des scores de l'indice indépendant.

Tableau 24.1: les indicateurs de la matrice de Piotroski

Piotroski a examiné le marché boursier américain est différent points en 1972 - lors de l'exécution en 2001, ses principales conclusions taux de rendement annualisé du stock qui est différent résultat Figure 24.4 illustré, F-score est faible (0-3) stock annualisée absolue (relative) taux de rendement de 7,3% (- 5,5%), modérée (4-6 points) Stock annualisé absolu taux de rendement (relative) de 15,5% (3%), élevé (9/7) Stock annualisé absolue (relative) taux de rendement de 21% (7,8%), ce qui suggère que l'analyse fondamentale est une source importante de revenus d'investissement en .

La figure 24.4 marquant le paquet selon les stocks Piotroski distribution de rendement (%, 1972-2001)

Les résultats sont similaires au marché européen (voir la figure 24.5), F-score est faible (0-3) de stock dans le taux absolu (relatif) de rendement de 4,4% (- 8%), modérée (4-6 points) stock annualisé absolue (relative) taux de rendement de 13,1% (0,5%), élevé (9/7) de stock dans le taux de rendement absolu (relative) de 15% (2,5%).

Figure 24.5: Distribution (% notation regroupés selon Piotroski taux européen de marché boursier de retour, 198 5-2007)

Piotroski explore également la façon dont cette méthode est appliquée aux stocks de valeur et de croissance:

Difficile pour les investisseurs d'identifier systématiquement sous-évalué (surévalué) de la croissance (valeur) de la société, ce qui est conforme aux résultats des stratégies d'analyse financière, également conforme au rapport pour tenir compte des différences dans le portefeuille du marché prévu. Lorsque le F-score avec la performance de prix des actions de ces sociétés est compatible (comme d'excellentes sociétés de croissance de la performance, les entreprises de valeur faible de performance), chaque individu recevront une combinaison du taux moyen du marché de rendement. En fait, alors que ceux qui peuvent confirmer le signal financier attendu peut avoir été le prix, mais il peut encore aider à accélérer le cours des actions reflètent, les signaux financiers inverses ne sont généralement pas pris au sérieux jusqu'à ce que le marché reçoit déterministe de l'information. Par conséquent, pour les valeurs de croissance, les bonnes nouvelles sur l'histoire ne produit pas des rendements supérieurs, mais pour les stocks de valeur, les bonnes nouvelles est l'histoire d'une opportunité de trading, d'autre part la mise en place de mauvaises nouvelles pour les opportunités commerciales il est le même.

Comme le montre la figure 24.6, cette constatation a également été données vérifiées du marché européen, F-score stocks de très grande valeur très bien réalisées (rendement absolu annualisé de plus de 20%, 4% de plus que les stocks de valeur moyenne), cependant, F-score très faible des valeurs de croissance des résultats médiocres (rendement annualisé absolu -0,7%, 9% de moins que les valeurs de croissance moyenne).

Figure 24,6 marquant regroupés en fonction de la valeur de marché Piotroski européennes et les stocks de croissance distribution Rendement (en%)

Compte tenu des critères de sélection ci-dessus vendre à découvert le sous-jacent, que nous avons tendance à avoir plus attention les stocks élevés d'évaluation, ces deux facteurs peuvent être combinés avec une série de court-métrage efficace, mais j'espère obtenir le résultat final avant un autre test est un facteur important.

incontinence Capex:

Je trouvais le dernier facteur est Capex vendre à découvert le manque sous-jacent de retenue, une enquête menée par McKinsey révèle la compagnie savait en réalité, il n'a pas été bon investissement étranger, cette enquête de spectacles « gestion d'entreprise » que les projets d'investissement externes de l'entreprise 17% de mauvais fonctionnement doit être mis fin immédiatement, 16% du financement du projet départ de la première étape est une erreur, les plus proches du personnel de première ligne (les dirigeants des unités d'affaires et les gestionnaires de première ligne) pensent que plus du projet lui-même ne devrait pas être approuvé (pour chaque catégorie sont comptabilisés 21%).

Le sondage demandait également comment évaluer leur exactitude prédictive de la gestion dans tous les domaines de l'investissement des entreprises, comme le temps qu'il faut pour terminer le projet, l'impact sur les ventes, les résultats présentés à la figure 24.7, près de 70% des gestionnaires ont dit qu'ils le délai d'achèvement du projet prévu sur trop optimistes, 50% pensent qu'ils sont trop optimistes quant à l'impact sur les ventes du projet, plus de 40% est trop optimiste de penser qu'ils doivent payer les frais.

Figure 24.7: projets d'investissement sur les questions spécifiques pourcentage trop optimiste de la gestion d'entreprise

En outre, l'enquête a également montré que près de 40% des répondants ont dit la direction au moment du dépôt Capex recommander « cacher, informations cacher ou de la présence d'erreur », pour décourager le désaccord a également été mentionné, plus de 50% des participants ont dit à éviter conflit parent est très important.

Compte tenu de ce qui précède ces vues, la recherche a révélé que pas surprenant, de Cooper, ils ont exploré la relation entre le rendement total sur les taux d'actifs et le cours des actions, l'actif total des indicateurs en utilisant les avantages qu'il peut refléter pleinement l'investissement global et un retour sur investissement de situation.

Sur le marché américain, l'intervalle de temps 1968--2003 années de l'échantillon, tonnelier trouvé plus élevé que le taux de croissance de l'actif total de la société, une croissance plus faible de l'actif total a dépassé la société peut obtenir un rendement annuel de 20% (moyenne des résultats pondérés), tandis que dans le contrôle des revenus du marché, la taille de l'entreprise et le style d'investissement et d'autres facteurs, la croissance de haut-bas de l'actif total du taux global de croissance des actifs de la société par rapport à l'entreprise d'atteindre 13% de l'excédent rendement annualisé.

Figure 24.8: La croissance de l'actif total des stocks de distribution de paquets donné (%, 1968-2003)

En outre le marché européen des résultats aussi convaincants (représentés sur. La figure 24.9), en 198 5 - En 2007, nous avons constaté que par rapport au taux de croissance des actifs de la société, les entreprises à faible croissance des actifs peuvent obtenir le rendement excédentaire annualisé à 10%, la réalité est ce facteur est souvent contraint les entreprises et les investisseurs Capex ignoré.

Figure 24.9: Distribution (%, selon le stock du marché européen retourne la croissance totale des actifs de paquets, 198 5-2007)

Résumé:

En résumé, nous avons analysé trois facteurs à court potentiel, et qui va se passer si les mettre ensemble? paramètres Index I utilisés pour vendre à découvert le filtre sous-jacent est: P / S > 1, F-score de 3 ou moins, une croissance à deux chiffres de l'actif total.

D'après les résultats, il est une combinaison très efficace à court, à 198 5 - En 2007, le portefeuille d'actions européennes en ligne avec ce qui précède trois conditions taux de rendement annualisé de moins de 6%, alors que le rendement annualisé de 13% segment de marché, même si je ne montre pas, mais le résultat est similaire aux États-Unis.

Figure 24.10: combinaison européenne à court de stock taux de rendement absolu ( 198 5 = 100)

Cette combinaison courte a de plus de 20% de l' du négatif et 1,3 fois beta], et la composition a 10 occurrences retour négatif absolu (45% du temps) dans 23 ans, que par rapport à l'indice de rendement à 23 dans les 18 heures, il est négatif (81% du temps).

Cette combinaison sujet choisi a diminué en moyenne de 8% par an (moyenne -9,6%), dont 60% ont obtenu un rendement annualisé négatif absolu, mais cette combinaison a également élu une petite partie dans une très bonne performance pour faire plus direction sujet - qui, pour notre stratégie à court ne sont pas de bonnes nouvelles, de sorte que la mise en place d'un mécanisme de stop-loss peut améliorer la performance de notre portefeuille court dans une large mesure, par exemple, 20% du mécanisme stop-loss nous permet de bénéficier de -6% de l'augmentation annuelle de 13% (comme représenté sur la figure 24.11).

Figure 24.11: les rendements des actions Distribution (Europe, 198 5-2007)

Je mets souvent cette période depuis 2002, décrit comme stocks indésirables de carnaval, qui peut être intuitivement trouvé de la figure 24.12, notre court portefeuille a surperformé l'indice du marché de 6% en 2003, la même situation a également eu lieu en 2005 et 2006, juste un peu baisser les rendements excédentaires.

Figure 24.12: rendement annuel du portefeuille à court d'actions européennes et les indices du marché (%)

Bien que ces dernières années, notre portefeuille est très douloureux à court robuste en avant, mais je crois qu'il est encore une méthode valable de recherche de courtes possibilités, si nous croyons que la plupart des opportunités de marché cachés dans l'air de le faire, il pourrait alors devenir un avenir outil très utile d'utiliser.

Les deux derniers chiffres répéter mon point de vue au début de ce chapitre, qui analyse les variations du nombre d'actions à court conformément à nos normes, sur le marché européen (figure 24.13), le nombre d'actions de notre portefeuille est le début à 20 et maintenant ce programme projeté près de 100 entreprise qui répond à nos critères.

Figure 24.13: le nombre d'actions à court, conformément aux normes (marché européen)

Sur le marché américain (figure 24.14), le nombre d'actions à court, nous avons commencé comme une piscine à 30, et maintenant le programme a trouvé plus de 174 Un stock pour répondre à cette norme, qui m'a montré clairement le manque de valeur des opportunités d'investissement (comme je l'ai laissé entendre au début de ce chapitre), mais aussi que le marché est maintenant plus de possibilités est courte.

Figure 24.14: le nombre d'actions à court, conformément aux normes (marché américain)